万华化学（600309）

1、重组方案估值修复空间大。本次交易中被吸收合并方万华化工100%股权的预估值为522.1亿元，发行价格30.43元/股，合计发行股份数量为17.16亿股。本次交易后万华化工持有的万华化学13.10亿股股票将被注销，因此本次交易后实际新增股份数量为4.06亿股。完成后公司实际总股本31.4亿股份，按现价45.52元算，新增市值185亿，置入资产2017年利润为47亿，对应2017年P/E为9.0倍，预计公司2018年备考业绩为有望超过180亿，对应18年估值仅为7.9倍。重组方案利好中小股东及管理层，公司估值修复空间大。

2、未来2年国内外MDI新增产能有限，MDI有望长期维持在2万元/吨左右。2017年国内MDI合成装置产能305万吨，消费量205万吨，同比增长6%。2017年全球MDI合成装置产能804万吨，消费量675万吨，同比增长5%，对应装置开工率在80%以上。2018年仅上海联恒24万吨，中东陶氏20万吨（2017年底）新增产能释放，2019科思创新增15万吨。其余新增产能均在2020年释放，MDI每年全球需求增长约4-5%，按照80%开工计算，每年需要新增产能40万吨，2018年下半年至2019年MDI景气无忧。

3、石化及新材料业务增量有望再造一个万华，MDI第六代技术助力再扩张。乙烯项目总投资约178亿元，主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置，同时13万吨PC二期预计18年底建成，2018年10月份30万吨TDI、8万吨PMMA、5万吨MMA有望投产。此外，万华在研发创新下其第六代MDI技术将实现短时间低成本110万吨级别的产能扩张，这些新增产能均为公司未来的利润增长点，有望再造一个万华。

盈利预测及投资评级：MDI及石化产品价格持续维持高位，未来MDI扩产、乙烯项目及五大事业部成长空间巨大，集团博苏及宁波少数股东权益资产整体上市，18年有望实现跨越发展，再上新台阶。不考虑重组，维持盈利预测，预计2018-2020年EPS为4.30、4.88、5.33元，当前股价对应18-19年PE为11X、9X、9X。考虑集团整体上市2018年四季度并表，增加4.06亿股本，预计2018-2020年EPS为4.77、6.37、7.02元，当前股价对应18-20年PE为9X、7X、6X。上调至“买入”评级（原为“增持”）。

风险提示：MDI与石化产业链景气回落；新业务拓展不及预期。

本文源自证券市场红周刊

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