作者为阿尔法工场特邀研究员

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

2019年4月22日晚，万华化学(SH:600309)公布2018年公司年报：

销售收入同比增14.11%至606.21亿元，归上市公司净利润同比下降4.71%至106.1亿元；

每股收益3.88元（按照未并表前27.3亿股计算），盈利略低于2017年，为历史第二好；

分红创历史新高，预计每股分红2元，高于2017年3季报每股1.5元分红。

吸收合并匈牙利BC以及宁波万华25.5%股权后，整体运营情况测算：营收728.37亿，净利155.66亿，BC公司以及宁波万华25.5%为主的注入资产部分2018年盈利49.56亿。

按合并后的31.4亿股计算，万华化学2018年每股收益4.95元，秒杀去年同期每股4.071元。资产注入大幅提高每股收益的同时，短期提高了公司资产负债率，48.89%提高到54.5%。

01 各业务板块经营情况

【1】聚氨酯系列（主要是MDI+聚醚多元醇）

聚氨酯系列产量187.4万吨，销量192.1万吨（按产销快报计算），聚氨酯系列销量同比增长6.66%。

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按照公司产能利用率计算，2018年宁波产能利用率大幅低于2017年，烟台产能利用率略高于2017年。总产出聚合MDI+纯MDI比2017年少9.73万吨。

宁波两套装置在2018年初进行了跨年检修，时间较长。2018年四季度两套装置又进行了检修，全年检修时间特别长。

表面上是检修影响了产能利用率，根本原因是三季度开始“大势”急转直下，四季度形势依然特别差，下游需求大幅萎缩，量价齐跌。同时一个国际友商，不具备万华的成本优势，却不惜一切代价拼命低价倾销。

万华化学的检修，更多的是限产挺价，也是战略上的以逸待劳，设备检修好了，才能有更多子弹，毕竟打价格战、抢市场是万华化学多年来的核心竞争力。

2018年四季度，万华化学利润有16亿，一些国际友商直接亏损了，这就是我们万华不一样的地方。

四个季度聚氨酯系列销量分别是：44.2万吨、50.6万吨、47.7万吨、46.1万吨；销售均价分别为：18432元、17112元、15723元、14380元，可谓是一路走低。

以聚合MDI为例，挂牌价格一路从1月份28800元到12月12900元（实际成交价格还要低一些）。与之对应的是万华盈利每个季度都在下滑，四个季度分别是：35亿元、34亿元、21亿元、16亿。成也MDI，下降也MDI。

万华化学三季度、四季度盈利大幅下滑，全年盈利放缓和MDI价格一路走低密不可分。一季度创历史最高盈利，2季度继续高歌猛进，扣掉补贴，盈利依然是历史最高，2018年2季度万华化学创连续10个季度持续增长的奇迹。聚氨酯系列销售总额309.5亿元，同比增加11.2亿元。

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【2】石化产品及LPG贸易

以PDH装置为主的石化装置产能利用率94.47%，略低于2017年的98%。不出意外效益依然低于2017年。公司LPG贸易2018年完成235.2万吨，高于2017年的172万吨。

2018年丙烷均价比2017年上涨15.9%，丁烷均价上涨7.5%，所以贸易量增加63万吨，进货成本本均价高10%以上，结果就是2018年含LPG贸易在内的石化板块营业收入189.1亿元，同比增加23.52%，2017年是153.07亿，增加了36.03亿营收。

所以全年营业收入增加53.12亿，LPG贸易业务大幅增加63万吨，以及LPG成本售价增加贡献了36.03亿（加上聚氨酯板块的11.2亿，剩下的是精细化学品及新材料以及其他贡献新增营收5.89亿），这样营业收入增加的来源就清楚了。

一句话总结，LPG贸易量大幅增加，叠加聚氨酯系列售价上涨，增厚公司总营收。

【3】精细化学品及新材料

该版块产量32.89万吨，销量32.1万吨（2017年产量25.48万吨，销量23.96万吨），产销主要增量来自于已有产品的扩产、产能利用率提高，以及新产品7万吨PC（2018年产能利用率69.08%，产量4.83万吨）的投放。

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02 主要分公司经营情况

宁波万华盈利63.5亿元，2017年盈利是70.3亿，按照母公司74.5%权益，贡献母公司利润47.3亿元，占上市公司总利润的44.58%。

理论上宁波公司盈利能更多一些，万华化学销售策略是，宁波和烟台MDI为主的产品按照母公司规定价格统一结算，母公司再对外销售，销售价格实际高于结算价格，以此避免两家基地价格混乱。

宁波热电、宁波氯碱、烟台氯碱盈利和去年同期持平，很稳健（万华化学占部分股权，盈利不能全部算上市公司）。

珠海的改性MDI以及水性涂料项目三、四季度扭亏为盈（后半年盈利1831万），全年总计亏损357万，2019年有望贡献利润。

以研发为主的北京万华上半年亏损473万，笔者半年报时曾调侃：北京万华是不是该换老总了，之前四年都连续盈利了。果然，知耻后勇，年报显示盈利1905万，老总可以加薪了。

03 国内市场VS海外市场

万华化学是一家国际化的化工企业，海外市场与国内市场销售占比为35：65。2018年国内市场营收393.4亿元，海外市场营收205.2亿元。

国内市场营收增长6.45%，毛利润41.11%，同比减少3.65%；海外市场营收同比增加30.01%，毛利润减少7.69%。

年报显示公司MDI销量海外占比继续提升。

（万华工业园）

国内市场单独聚氨酯系列毛利润高达50.3%，叠加石化产品以及大量的LPG贸易毛利润拉低到41.11%，海外市场以MDI出口为主，毛利润只有20.91%，海外市场大部分需要船运，还需要海外有仓储，整体价格收益远低于国内市场。

2018年下半年愈演愈烈的摩擦，也对万华化学影响巨大，美国市场万华化学有20万吨以上MDI销量。

本地化生产的匈牙利BC爆表的盈利侧面证明了海外建立生产基地的重要性，万华化学布局匈牙利BC用了12年，布局美国基地也运作多年，预计2021年投产，至少在MDI领域靠近消费市场，本地就近生产特别重要。

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04 业绩分析

【1】2019年一季度业绩将触及阶段低点

公司较好的控制了各项支出，销售、管理费用20%以上增加，财务费用同比下降14.46%少了一个多亿，利息支出少多了，经营活动产生的现金流净额192.57亿，同比增加79.85%，公司不但高分红，还有钱买理财了，公司现金流充沛。

这一项一般看一眼就掠过了，盈利106亿能拿出54亿多来分红，每股分2元的公司，上市以来持续大比例分红的万华化学，绝无可能财务做假账、盈利注水。

之前花了很大精力研究万华化学财务的真假，现在真的可以完全信任了。此项掠过。

2019年一季度业绩将触及阶段低点。

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2018年三季度开始万华化学每个季度扣非盈利都在持续下滑，之前公司连续10个季度盈利同比、环比都是增加。

扣除并表因素，或者并表后按同比，不出意外，万华化学2019年一季度盈利将同比下滑30%以上，甚至比四季度持平或者略差都正常，毕竟2018年一季度万华化学淡季不淡，量价齐升，基数很大。

2018年的先扬后抑整体辉煌已是过去，2019年一季度的暗黑时刻一样已经过去，目前市场聚合MDI 17500左右的价格，纯MDI 24000左右的报价又让万华化学回到了友好盈利区间。

2019年二季报，有望彻底逆转连续三个季度的颓势。今后并表后的万华化学百亿盈利将成为标准起步价。

【2】2019年潜在新的营收利润贡献点

继续扩大的LPG贸易业务以及新投产的TDI\PMMA\MMA等项目将继续增厚万华化学营收。已有的各项产品继续贡献营收和利润。

目前TDI价格低位运行，沧州大化一季报大概率要亏损，万华化学也不能独善其身，TDI业务万华虽然有规模和成本技术优势，但是项目初期投产，产能利用率上不去，开拓市场都需要资金投入。

并且笔者之前说过，万华化学TDI投产之日就是国内市场TDI暴跌5000-10000之时，实际最多暴跌了1.5万（行业下行周期叠加万华化学重量级装置投产原因），2019年万华化学TDI板块盈利依然很难，只要提高产能利用率，提高市场占有率，盈利总将释放。

化工装置的特殊性，决定了投产第一年亏损概率极大，之前万华化学PDH第一年效益都很差，然后盈利越来越好，最高创国内最高盈利十多亿。

万华珠海项目也是投产后持续亏损12个月，不出意外今后投产的乙烯项目一样第一年很难盈利。

我们保持乐观，但不盲目乐观。PMMA\MMMA板块我们默认盈亏平衡即可，这些板块未来对万华化学意义特别重大。

受国际经济形势，受上下游产业链影响，处于化工板块的万华化学不能独善其身，一样有很大的周期性。只是万华化学的高成长，最大限度超越了行业周期性。

05 深度聊聊万华化学的产业闭环

A股有史以来投资回报率最高的股票万华化学排前10（另有有不同统计口径排在前15左右），和贵州茅台、格力电器、万科A等蓝筹白马排在一起，并且毫不逊色。

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上图的万华化学历史数据很能说明问题：最差的年份万华化学ROE唯一低于15%只有一次，2015年的14.67%；按照年化计算ROE平均在30%左右。

光这一个指标就说明了：万华化学虽然处在周期性很强的化工板块，但自身却是一家得以不断突破周期天花板的成长型公司。

万华是如何做到的？简单说，是企业自身努力叠加中国全球最大市场红利、全球制造业基地优势而达成；而往深里说，却是一个不断自我逻辑强化、最终形成产业闭环生态的过程。

我对此称为 万华化学特有的“良性循环及溢出效应”：

【1】管理层员工大面积持股，研发团队重金激励。

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通过中诚投资（3438名持股员工）、中凯信（1239位持股员工）两家持股平台，公司很大比例管理层和员工成为公司股东，员工持股只有分红权，不能二级市场交易（一定程度上是不是和华为的虚拟股份很像），管理层以及员工与公司利益一致。

（这次资产注入后，员工持股平台部分继续锁定3年，2022年1月份解禁，到时再看个人股是否可以交易）。

万华化学对科研方面的的具体激励模式笔者一直无从了解，18年12月18日中国建材董事长宋志平参观了万华化学后，他怀着激动的心，颤抖的手写下了万华化学的激励机制，为我们揭开了迷雾：

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（ 2018年万华化学研发达到了16.1亿元，下半年计提了10.5亿研发费用，下半年研发计提高于上半年的5.66亿，下半年盈利能不雪上加霜吗？2018年公司又新增了179名研发人员）。

在万华化学全厂工资总额200万元的年代，万华一次性奖励了做出一项重大创新的技术团队90万元，技术带头人拿到了20万元，拿回家吓坏了媳妇，打死不相信这是奖励，一定让他去公安局自首。

万华化学很早建立了科研奖励体系，就是技术分红权：研发新产品盈利之后五年内税后净利润15%给个人，一次性技改创造效益部分的20%-30%给个人。

万华化学员工持股、管理层激励、重奖研发效果明显，公司突破了一个又一个新产品，企业效益、规模一年比一年更好，更多储备新产品等待建设投产。已突破的柠檬醛产业链，尼龙12等等等新产品、核心新技术一样值得期待。

管理层、员工大幅持股，重奖研发，这些机制不断良性循环、闭环，将万华化学带向一个又一个高峰。

毫不夸张的说，没有员工持股，没有研发激励，没有持续多年的研发投入，那就没有今天的万华化学。个人与企业紧密相连，企业发展壮大成为行业标杆、国之重器，不经意间就实现了个人和企业价值。

【2】单一产品完善产业链到不同产品协同。

十多年前MDI是万华化学仅有的主营业务，配套不完善，产能落后，产能利用率低。

万华化学补齐短板，通过自主研发，MDI领域不断突破，2000年后陆续掌握4万吨、8万吨、16万吨、24万吨、30万吨、60万吨、110万吨，目前全球最先进的110万吨技术已经应用到烟台60万吨技改项目上，有望2019年完成产能升级。

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产业链一体化优势：苯胺是MDI主要原料，08年之前万华化学苯胺全部外购，价格波动较大，导致公司成本较大。

万华自主研发掌握苯胺技术，拥有全球最先进的苯胺装置，2018年后苯胺自给率95%以上。如万华化学独有的煤造气最大限度降低一氧化碳价格，直接降低甲醇和光气的成本；煤造气和丙烷脱氢产生大量低成本氢气，满足苯胺需要的氢气，降低苯胺的成本。

国内其他竞争对手把副产品氢气当作动力燃料燃烧或者排空了，这种情况下哪怕煤炭等原料成本一样，万华化学依然可以靠产业链一体化优势碾压友商。心疼天然气涨价阴影下的重庆巴斯夫。

万华化学2018年关闭了BC公司自有的老旧苯胺配套厂，成本太高了，比从万华化学国内配套苯胺采购万里迢迢海运过去还贵。

BC公司将重新自建配套万华技术的苯胺配套设施，该项目欧盟委员会已同意匈牙利给予该项目4500万欧元补贴审批。

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MDI、TDI等相关产品大量副产盐酸，盐酸一度倒贴钱都没人要，盐酸的处理严重制约了相关产品产能提升，万华化学通过后续上马百万吨乙烯项目消耗盐酸，变废为宝。

BC公司2017年报表里面PVC版块微亏，对于BC来说微亏这就是最大胜利，因为将盐酸变废为宝了，如果倒贴钱卖给其他厂家或者自己处理要亏得更多。

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石化项目需要LPG为原料，万华化学开建了240万立方米房里地下洞库，一期118万立方米已经运行，原料自用同时还对外销售，2017年LPG贸易部分销售172万吨，获利1.79亿；2018年贸易量235万吨。

深挖洞建立地下洞库，利用已有码头，国际发债，获得国际评级，获得国际油气巨头认可，开展LPG贸易，国内唯一拥有LPG价格建议权企业，这何尝不是产业链的一个闭环。

溢出效应很明显：获得国际多家石油巨头认可，给予较大价格折扣，地下洞库调节季节周期，不但原料供应稳定低价，还通过原料贸易额外挣钱了。

PC原材料双酚A已经规划了2套共48万吨产能，投产之后满足自己需求之外还能有十多万吨产能外销增厚盈利。类似的产业链配套完善万华化学一直在进行。打通瓶颈，降低成本，痛点变甜点。

这一切效果很明显，MDI不景气周期，万华化学之外国际化工巨头MDI业务亏损，万华化学都能保持33%毛利率，都能继续盈利分红。这就是成长和周期的差别。

【3】完善产品线完善应用产业链的闭环。

海绵需要TDI和MDI作为原料，万华化学收购BC公司之前没有TDI生产技术和产能，通过自主研发和收购BC公司万华化学拥有了全行业最先进的TDI技术，2018年底烟台万华30万吨TDI投产，这一刻公司等了10年。

梦百合可以在万华化学这里一站式采购，不但有海绵原料MDI\TDI，还有合成革哦。再也不用被沧老师等国内TDI企业坐地起价卡脖子了。

PC突破技术到7万吨装置投产用了10年，ADI产业链公司1999年开始研发，2009年掌握HMDI\HDI\技术，2012年投产1.5万吨HDI装置，类似十年磨一剑的新产品开发万华化学还有好多。

巴斯夫在汽车产业链相关化学品年销售额过百亿欧元，超过万华化学全年营收。中国是全球最大的汽车生产国和销售国，市场广阔：

各种合成革、内饰、非真皮座椅、座椅软泡、硬泡、密封隔热保温需要MDI；

座椅海绵、头枕需要TDI；车前灯、部分天窗、阳光板、仪表、薄膜等需要PC；

每辆车要用15-20公斤左右的TDI和MDI，车仪表和车灯需要PC材料；

车尾灯需要PMMA，汽车喷漆需要固化剂HDI；水性漆更环保。

这一系列的重要高分子原辅料，万华化学通过多年努力都能提供（仅2018年就投产了PC\PMMA\TDI）。走百年国际化工巨头走过的路，日夜兼程，努力追赶。

汽车产业链上相关高端化工原辅料只是万华化学完成产品线、产业链应用闭环的一个场景之一（汽车产业链门槛很高，万华一直在持续扩大份额）。

【4】企业成长与资金需求的闭环。

2001年1月5日万华化学上市募集资金4.512亿元（公司管理层一度对外宣称募集4.3亿，可能是去掉了券商发行费用），那之后的15年没有增发，全靠企业自身盈利和贷款、公司债解决发展资金问题。对于公司管理层来说，公司股权太珍贵了，绝不稀释股份。

现在流行的垃圾公司可转债，以及垃圾股债转股来说，万华化学的优秀不言而喻。万华化学拿募集资金以及银行贷款等支持下滚动发展，一步步做大做强。

为了降低利息支出，万华化学一直坚持短债（贷）长投，这期间烟台产业园的建设耗资巨大，母公司收购匈牙利BC公司以及收购煤矿等资产耗费不菲。

2015年万华化学负债率69%，母公司万华实业2012-2014年负债率78.48%、80.04%、80.22%，总负债一度达到512亿元。

2015年公司资金链最紧张的时候，公布了定增方案：募资25亿元，建设20万吨PC等项目、建设上海研发中心、补偿流动资金。方案公布后公司迟迟没有进行定增，期间公司股价最低12.01元（未除权，下同），一直等到股价涨到20元以上的2017年初公司才完成定增，这是对公司，对股东的负责。

一年后万华化学分红41亿元，远超过当初定增金额。万万没想到行业基本面扭转的那么快，早知道公司就不定增了。

2016年公司盈利36.8亿元，2017、2018年胺吸收合并并表计算盈利157.8、155.6亿元，三年盈利350亿以上；三年折旧变现金流超百亿；2016年分红12.9亿，2017年分红41亿，2018年算50亿分红，扣掉分红之外依然现金流充沛； 2018年三季报显示资产负债率48.2%，最近多年的新低（吸收合并后公司资产负债率短期将提高几个百分点）。

万华化学在资产负债率70%、全行业基本面最差，沧州大化每股亏2.07元的2015年依然坚持分红，上市以来从不间断，累计分红比例超过40%。

所以周期股高市盈率买，低市盈率卖？我们万华化学就没亏损过，上市以来连续18年坚持分红，万华化学一样需要低市盈率买，高市盈率卖，和成长白马蓝筹一样。

2017、2018年的景气周期万华化学盈利爆表，大幅降低了资产负债率，今后有望靠公司盈利最大限度支撑公司后续400亿以上新产能新产品建设。

多年努力，终于完成了企业发展资金需求的良性循环，完成发展资金闭环。高盈利，几十亿买短期理财，40%以上分红率，5%左右股息率侧面印证了万华化学盈利的真实可信。

所以无良媒体前段时间攻击万华化学负债高企，资金链紧张是不是断章取义、空穴来风？2018年报盈利106亿，大手笔分红54亿，何来资金紧张之说？

【5】全球化布局的闭环。

国际市场开拓的全球化布局：万华一直具有国际化视野，2003年前后MDI开始进入美国市场，经过十多年深耕在美国积累了年用量15万吨以上的客户群。

MDI产品三分之一以上产品销往国际市场（含BC公司），ADI产业链产品更是被国际顶尖涂料集团评为“年度优秀供应商”（MDI、HDI、环保树脂等原料）。多年的努力，万华化学被多家国内外知名化学品生产商采购体系。

生产装置的全球化布局：经过多年的发展，万华化学建成了烟台、宁波一体化产业园（国内还有珠海水性涂料、改性MDI基地，成都水性涂料基地等），通过收购匈牙利BC公司在欧洲拥有产业基地，美国40万吨MDI制造基地有望2021年下半年建成投产，待美国项目落成投产，万华化学全球化布局有望进一步深入。

真心希望公司能在印度建大型一体化产业园（两国之间地缘等原因可能困难重重）。

梦想一定要有，未来很美好，期待万华化学进入世界化工十强，世界五百强的那一天。

短期股价各种走势都正常，长远公司前进的方向一致没变。

“我们只是做好生产和经营，至于二级市场股票的价格，应该由投资者自行判断”；“万华是一个化工制造企业，我们得责任是做好产品，搞资本运作不是万华的风格。”

这两句话跨度12年，专注、执着、聚焦主业，最终毕竟成就世界的万华化学。

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