（报告出品方/作者：民生证券，刘海荣、费晨洪、李金凤）

1 发展历程：从“单轮驱动”到“四梁八柱”

1.1 发展历程：从单轮驱动到四梁八柱

万华化学是一家全球化运营的化工新材料公司，总部位于山东烟台，业务涵盖 聚氨酯、石化、精细化学品及新兴材料三大产业集群，现运营有烟台、宁波、四川、 福建、匈牙利五大生产基地。其前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，公司于 2001 年在上交所上市，烟台市国资委为其控股股东。2013 年更名为万华化学集团股份 有限公司，标志着“中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变”。2018 年，公司以资产重组的方式吸收合并控股股东万华实业，实现万华化学整体上市。 根据 C&EN 在 2022 年最新发布的全球化工 50 强榜单，万华化学以 226 亿美元 营收位列第 17 名。 万华的发展历程可分为三个阶段。第一阶段为 1978-1998 年，该时期为万华 前身烟台合成革总厂的创业探索期，该时期完成了建厂、传统老国企的体制机制改 革，并开始 MDI 技术的自主开发，确立了走自主创新的道路。第二阶段为 1998- 2014 年，在这一时期公司完成了上市，并投资建设了宁波一期和二期 MDI 项目， 完成了烟台工业园 MDI 项目建设，公司 MDI 产能快速提升，并实现了对竞争对 手的赶超，该时期业务主要聚焦在聚氨酯产业。第三阶段为 2015 年至今，随着 2015 年烟台工业园石化一期项目投产，公司的业务版图从聚氨酯开始向石化、精 细化学品、新材料领域拓展，海外业务比重逐年提高，公司逐渐发展成一家全球化 运营的综合性化工巨头。

1.1.1 创业探索期奠定气质底色

始于中国“穿皮鞋”的梦想。1978 年，为解决国人穿皮鞋的问题，国家出资 4.6 亿元从日本引进成套合成革产线，成立烟台合成革总厂。该项目是国家“六五”期间重点项目之一，其中 MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）是生产合成革的配套原 料，同步引进一套年产 1 万吨/年的 MDI 装置。但 MDI 装置建成后，企业并未掌 握核心技术，常年产品不合格、产量不达产，成本居高不下。至上世纪 90 年代中 期公司已濒临破产。 生存危机下的进取图强绘制精神底色。正是巨大的生存危机激发了企业锐意 进取和发奋图强，也塑造了当下万华气质和精神的底色。90 年代中期，公司在重 重危机下决心走自主创新和体制改革的道路。期间有跨国化工巨头提出与万华合 作生产 MDI，但最终以外方推翻提议，在中国独立建厂告吹。1993 年公司开始联 合青岛化工学院等院校进行 MDI 技术自主开发，最终在 1996 年试产成功，产能 达到 1.5 万吨。此后通过持续投入，公司初步走出了一条技术上引进、消化、吸收、 再创新，独立自主创新的道路。也正是在这一时期，老合成革厂完成体制机制改革， 打破了“大锅饭”体制。公司积极进取的企业家精神，热忱的民族情怀，“为民造 福、为国分忧”的精神文化气质大多在这一时期积淀形成。

1.1.2 产能扩张期塑造竞争优势

MDI 产能高速且低成本扩张奠定公司行业龙头地位。1998 年，时属轻工部的 烟台合成革总厂改制成立烟台万华聚氨酯股份有限公司，并于 2001 年在上交所上 市。同时期公司启动了在宁波新建大型 MDI 装置的项目，上市募得资金全部投入 到宁波 MDI 项目建设。凭借持续 10 多年的自主技术攻关的重大突破，成开发出 了年产 16 万吨的 MDI 制造技术。同时也迎来了加入世贸组织后在中国市场与国 际巨头的正面竞争。2005 年 11 月 23 日，宁波万华 MDI 一期项目投产，2010 年 宁波二期 MDI 项目顺利建成投产，2014 年底烟台 60 万吨/年 MDI 项目投产。 1998-2014 年间，凭借持续高强度的投资扩张和技术进步，公司国内 MDI 产能从 4 万吨提升至 2014 年的 180 万吨，单套装置规模达到 80 万吨。2014 年公司在 国内产能份额占比达 68.7%，全球产能份额达 28.7%。万华在 MDI 产业与跨国公 司的竞争中逐渐取得优势，在全球聚氨酯行业取得领军地位。

1.1.3 多元发展期打开成长空间

两大石化项目投产开启多元化发展之路。随着在国内 MDI 行业取得龙头地位， 万华开始了进一步探索和发展。一方面走出海外，借助欧洲债务危机的机会并购整 合了中东欧最大的 MDI 和 TDI 制造商博苏化学。另一方面，在国内将建设发展重 心转回烟台，规划建设烟台工业园。烟台两大石化项目陆续建设并投入运行：2015 年烟台工业园一期石化项目建成投产，2020 年底烟台工业园二期（乙烯一期）项 目建成投产。2022 年 8 月烟台工业园三期（乙烯二期）项目获批准。2015 年以 来，公司在聚氨酯板块，聚醚和 TDI 业务开始发力；同时大举进军石化、精细化 学品及新材料业务，产品线快速丰富，业务规模迅速提升，营业收入从 2014 年的 221 亿元提升至 2021 年的 1455 亿元。2021 年公司石化系列产品销售收入首次 超过聚氨酯系列产品，同年公司海外销售收入超过国内销售收入。逐渐成长为一家 以聚氨酯业务见长，产业链布局完善，一体化优势突出的综合性化工巨头。

1.1.4 新思路有望重塑业务架构

“四梁八柱”的业务框架正在成型。目前公司已脱离单一依靠 MDI 产品打天 下的阶段，现有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块，第四个板块新 兴业务也正逐渐成型。公司的业务结构从单一依赖 MDI 和聚氨酯业务，逐渐向“四 梁八柱”的结构演进。“四梁”是公司业务版图所涉及的聚氨酯、石化、精细化学 品及新材料，以及正在构建之中的新兴业务板块；“八柱”是具体支撑起上述业务 的重点关键性项目，分别是宁波 MDI 基地项目（2006、2010）、匈牙利园区（2010 年并购）、烟台工业园一期项目（2014-2015）、烟台石化二期项目（2020），烟台 石化三期项目（在建）、蓬莱石化一期项目（在建）、福建聚氨酯一体化项目（在建）、 眉山项目（在建）。这些一体化或综合性项目构成了万华业务的框架和骨骼。

四大板块战略定位功能互补。（1）在聚氨酯方面，万华已是全球最大、最具有 竞争力的 MDI 生产商，中国最大的 TDI 生产商，全球一流的聚醚生产商。该业务 板块长期维持较高的净利润率，是公司多元化发展的基石。（2）石化板块。2015 年烟台工业园 PO/AE 一体化项目投产是万华进军石化业务的开始。目前运营有世 界级规模乙烯裂解、丙烷脱氢、环氧丙烷等装置，是重要的高端烯烃及衍生物供应 商。该业务板块承担着为公司诸多下游产业提供稳定、有竞争力的原料的职责，也 逐渐成为公司体量增长的主要贡献者。（3）精细化学品及新材料板块。通过多年的 技术积累，公司开发培育出特种胺产品、光气化产品体系，是全球第二家掌握 ADI 全产业链制造技术的生产商，近年来持续在高性能材料领域投入，已成为在工程塑 料领域重要的供应商。该业务板块是公司基于一体化战略，在下游打造差异化竞争 力的主要组成部分。（4）新兴业务。该业务板块的方向选择和决策逻辑有别于传统 上一直坚持的“一体化、相关多元化”的经营哲学，是万华在原有业务边缘地带的 战略尝试。近年来已开始在电子材料、电池材料、碳纤维、3D 打印等与传统主营 业务直接相关性较弱的热点重点方向进行的探索尝试。

八大项目构成业务筋骨。具体支撑起上述业务板块的是分布在五个园区的八 个关键项目。（1）烟台工业园，已投产运营 2 个项目，在建 1 个项目。目前运营 的主体项目是 2014-2015 年投产的一期的聚氨酯一体化项目和 PO/AE 石化一体 化项目，以及 2020 年投产的乙烯项目（烟台工业园一期）。生产以 110 万吨 MDI、 30 万吨 TDI、86 万吨聚醚、100 万吨/年乙烯等为龙头的数十种产品。目前烟台 工业园正在建设乙烯二期项目（烟台工业园三期）。（2）宁波工业园。主要从事异 氰酸酯及衍生产品的开发、生产，MDI 产能达到 120 万吨/年，并将继续技改扩产 至 180 万吨，此外还有特种异氰酸酯、单体聚醚、组合聚醚、水性树脂、改性功 能塑料等产品。宁波基地是全世界最大、最有竞争力的 MDI 制造中心。（3）匈牙 利基地。作为万华辐射广大欧洲市场的桥头堡。占地 4.7 平方公里，是中东欧地区 最大的异氰酸酯生产商。目前拥有 35 万吨/年 MDI、25 万吨/年 TDI、40 万吨/年 PVC 生产能力。（4）眉山工业园，是万华辐射广大西部内陆地区的中心，万华材料类产品深加工的制造基地，同时也是万华在可降解材料、营养化学品、电池材料 等新兴方向布局的中心。（5）福州工业园。充分利用福建江阴港经济区的土地储备 资源、化工码头岸线等资源优势，按照“园区化、一体化、规模化、高端化”的发 展构想建设万华福建工业园。（6）蓬莱工业园。位于烟台蓬莱，作为承接烟台工业 园下游项目的重要深加工园区，是以零碳理念规划发展的新材料低碳产业园区。

1.2 发展模式：自主创新驱动的一体化扩张

1.2.1 一体化相关多元化策略主导的低成本路径

万华化学一体化战略深受巴斯夫 Verbund 理念影响。Verbund 是巴斯夫最 重要的运营哲学，最早从路德维希基地发展起来，大体上可以对应中文的“一体 化”。目前巴斯夫在全球范围内运营有六大一体化园区，分别是路德维希（德国）, 安特卫普 (比利时), 盖斯马（美国）， 自由港（美国）、关丹 (马来西亚)、南京（中 国）。典型的 Verbund 园区将原料、产品、副产品涉及的生产装置和附属设施尽量 整合集中，以最大限度地减少物料和能源浪费，在同一个园区中既生产大量的基础 化学原料，又在园区内向下游的高附加值产品如涂料、农药等下游领域延伸；集中 建设能源、仓储、物流、污水处理、空分等公用设施，以实现园区各装置对公用工 程的共享共用；各装置和设施之间通过管道连接，以便高效、安全和低成本地实现 物流输送。根据巴斯夫的测算，基于 Verbund 理念建设的路德维希的园区的运营 成本，比将其分散成为 70 个独立中等规模、分布在 100km 距离的工厂群相比， 每年可节省至少 5 亿欧元运营成本。

万华的一体化之路最早从 MDI 产业链的配套开始，最初为 MDI 核心装置配 套硝基苯、苯胺、煤气化、氯碱、热电等上下游、周边设施，以优化 MDI 全产业链成本。并进一步在向石化产业链延伸发展时开始成熟和成型。万华在发展建设 MDI/TDI 产业链、石化产业链、新材料业务等系列项目时深受巴斯夫一体化园区 理念的影响，在具体实施中主要通过以下方面体现。

（1）初级原料种类极少。目前需要外购的主要原料只有 LPG、苯/甲苯、煤 炭、盐 4 大类。通过关键产品沿产业链不断向上游和下游延伸，极大地精简了原 物料、外售副产品和中间产品的种类。例如，MDI 产业链通过不断向上游和周边 产业链延伸，配套了合成氨、硝酸、硝基苯、苯胺、甲醇/甲醛、造气等 10 余套装 置，极大地减少了中间物料的种类；PC 产业链通过向上游不断延伸至双酚 A-酚酮 环节，最终外购苯作为关键原料，与 MDI 产业链在苯原料上实现跨产业链的协同。 核心原料品类数量的精简极大降低了管理复杂度，优化供应链管理效率，更利于提 升采购议价能力。公司目前是国内最大的 LPG 和苯的采购商之一。 （2）产业链深度延伸。公司大部分外售产品，一般至少需要从初级原料经过 3-4 个生产制造环节或生产装置的加工，更有尼龙 12 等产品长达 7-8 个环节的产 品。例如，石化一期虽有少量丙烯外售，但绝大部丙烯均深加工至丙烯酸、环氧丙 烷、丁辛醇等偏中下游产品。较长的产业链条一方面有利于创造更高的附加值，另 一方面减少中间品外售或中间原料外购带来的额外物流成本、储运设施建设和安 全风险，提升整体运营效率。同时，公司也可以根据市场供需形势变化，针对性地 选择产业链上不同环节产品的开工率策略。 （3）优化瓶颈性物料平衡。在园区中氢、氯等瓶颈性元素和物料的平衡对园 区运行的稳定性和经济性至关重要。一体化园区中由于涉及装置种类多，往往可以 较经济地实现瓶颈性元素的平衡。在烟台工业园，PDH、乙烯裂解、氯碱、煤造气 等装置产氢，而苯胺、TDI、合成氨、丁醇、LPG 精制及丁烷异构等装置用氢；氯碱及氯化氢氧化装置产氯，而 MDI、TDI、PC、HMDI、IPDI 等装置用氯产氯， PVC 装置则用氯。通过严谨规划计划，可实现瓶颈元素吃干榨尽，甚至变废为宝。

（4）主要装置的规模优势。大部分装置在建设之初即按世界级规模规划，目 前运行的宁波 120 万吨/年 MDI、烟台 110 万吨/年 MDI、30 万吨/年 TDI、75 万 吨/年 PDH、30/65 万吨/年 PO/SM、在建的 90 万吨/年 PDH、40 万吨/年 POCHP 等大量装置的规模都是世界级，具有较强的规模效率优势。 （5）公用工程设施完善。以一体化效益最为突出的烟台工业园为例，围绕核 心的生产体系，园区配套了大量的重要公用设施。包括热电联产项目，拥有液体化 学品、气体及干散货装卸能力的化工码头、园区污水处理厂、林德空分、220 万方 LPG 洞库、接通龙烟铁路的万华工业园铁路专线等。完善的公用工程和周边配套 设施成为园区竞争力至关重要的一部分。 通过对一体化理念的深入实践，大多数产品建立行业内成本优势。而顺着一体 化思路布局，产品线逐渐呈现相关多元化的局面。

1.2.2 投资驱动的台阶式增长模式

万华资本开支强度显著高于竞争对手。自万华化学上市以来，持续保持高投资 强度，尤其是与 MDI 领域的主要竞争对手相比，其资本开支/净利润比值远高于巴 斯夫、科思创、亨斯曼和陶氏化学。2002-2021 年万华化学累计资本开支 1380 亿 人民币，期间累计净利润 996 亿元，累计资本开支/累计净利润比值为 1.39。在主 要竞争对手中该指标最高的为亨斯曼，为 1.03。以上反映公司持续投资扩张意愿 和能力均较竞争对手强劲。

与项目周期关联的台阶式增长特征显著。公司的投资乃至发展周期都与化工 项目建设周期显著相关，单个大型化工项目从规划起始，经工程建设，到最终投产 稳定高负荷运营，一般要经历 3-5 年的周期。针对有关键意义的大型一体化项目， 公司长期保持新规划一批项目、新建设一批项目、新运营一批项目的发展节奏。公 司的成长也呈现出显著的投资驱动的台阶式增长特点。公司历次大型项目投产的 当年或次年，往往开启公司销售收入和利润中枢向更高平台抬升的新阶段。公司第 一次“上大台阶”发生在 2006 年宁波一期 MDI 项目投产。宁波一期 MDI 项目投 产后，公司销售收入体量从 2005 年的 33 亿元提升到 2007 年的 78 亿元，净利 润也在 2007 年首次突破 10 亿元。此后的宁波二期投产、烟台工业园一期项目投 产、烟台工业园乙烯项目投产均可以观察到类似现象。2020 年底乙烯二期项目投 产，公司的营收体量从 2016-2020 年平均 571 亿元，提升到 2021 年的 1455 亿 元，平均年度利润也从 104 亿元，跃升到 2021 年的 250 亿元。

根据公司规划，公司在 2022-2024 年又将迎来新的产能建设高峰，目前正在 推进实施包括乙烯二期项目、蓬莱一期项目、福建聚氨酯系列项目等。累计投资超 过 600 亿元，是历史上投资强度最高的时期。

1.2.3 以研发创新为核心竞争力

万华化学是国内少有的长时间保持高额研发投入、已形成全生命周期化工新 材料研发创新体系、并有可观产出的化工企业。2017-2022 上半年间，公司累计 支出研发费用 113 亿元，5 年间平均研发费用投入占比约 2.5%。万华化学现有研 发人员超过 3200 名，硕士及以上学历占比超过 50%，高级技术职称人员 120 余 人，国家科技创新领军人才等行业级学科带头人 100 余人。拥有 12 个国家级实验 室、工作站和研究中心。拥有国家聚氨酯工程技术研究中心、先进聚合物国家工程 研究中心，化工新材料国家技术标准创新基地等。自 MDI 大规模制造技术获得国 家科技进步一等奖以来，取得巨大成功以来，还先后通过自主开发突破了 HDI、 IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链、PC、SAP、PMMA、MIBK、NPG、PO/SM、POCHP、 POE、尼龙 12 等众多产品的工业化开发。

目前为止，万华化学已构建起一套包括了基础研发、工艺开发、工程化开发、 装置和园区的运行优化以及产品应用开发的，横贯产品开发全生命周期的研发创 新，和新项目孵化管理的运行体系。一直以来万华除石化项目之外的大部分中下游 项目都十分为倚重自主开发。这也成为万华不断在新的领域突破跨国公司垄断、克 敌制胜的重要法宝。

1.3 发展目标：进入全球化工十强

公司在 2018 年前后制定了 2025 发展目标，提出在 2025 年进入全球化工十 强，成为全球聚氨酯行业的领先企业；在 2030 年前后成为一流的世界 500 强企 业，成为全球领先的高端化工新材料制造商。 C&EN 化工 50 强榜单是近 3 年公司战略目标完成进度的一个重要观察窗口。 从近几年的数据来看，万华自 2018 年首次跻身全球化工 50 强，排名从 2018 年 的第 43 名逐年提升至 2022 年的第 17 名。从 2022 年的销售收入数据来看，与 排名第 10 的 ExxonMobil 相比仍有 143 亿美元的差距。公司未来 3-5 年仍将处 于重要的发展期期，随着系列重点项目落地投产，公司的整体营收规模、利润规模， 以及产业影响力有望再上一个大台阶。在 2030 年前，国内仍有较强的劳动力红 利、工程师红利、相对低廉的建设成本，这些将成为万华以及国内众多化工企业扩 张发展的重要保障。

2 重点核心项目：规模上台阶的基石起筑

2.1 烟台乙烯二期项目：主力园区的收官之作

2.1.1 历时多年终获批复

乙烯二期项目历时三年正式获批。2022 年 8 月 22 日，万华化学发布关于乙 烯二期项目进展的公告。公告显示，公司收到山东省发展和改革委员会的核准批复， 同意公司建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。标志着公司已启动超过 3 年的乙烯二期报批工作正式完成。该项目计划于 2022 年 10 月正式动工建设， 2024 年 12 月全面建设完成。项目总投资 176 亿元，建设地点位于烟台化工产业 园。项目主要建设 120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE） 装置、2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万 吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置， 以及配套的储运工程、公用工程和辅助设施、环保工程等。项目部分储运、公辅设 施和环保工程依托现有或在建工程。项目占地 81 公顷，全厂新增定员 464 人。

2.1.2 建设方案三大调整

项目建设方案有三大调整。与公司早期公布的建设方案相比，本次最终获批版 本方案有多处调整，主要体现在三个方面。（1）POE 产品的产能加倍。在最初方 案中，拟建 POE 产能为 20 万吨/年，但 2021 年以来全球 POE 产品供应持续紧 张，进口含税人民币均价 2021 年 1 月的从 14242 元/吨上涨至 2022 年 8 月的 25639 元/吨。此次公司决定将 POE 规划建设产能增加到 2*20 万吨/年，以满足 快速增长的市场需求。（2）新方案取消了 50 万吨/年 PP 装置，以及 35 万吨/年 HDPE 装置。在公司乙烯一期项目已经建成投产 30 万吨/年 PP 以及 35 万吨/年HDPE 装置。而对应富余出的烯烃产品可以补充至园区原油其他需消耗乙烯和丙 烯的装置。（3）原料方案由石脑油+C4 混合原料调整为石脑油+C2 的混合原料， 该原料方案的调整也将导致产品中丙烯组分产量减少。

2.1.3 项目具有多重意义

乙烯二期项目对万华发展具有重要产业价值和意义，具体体现在以下方面。 （1）规划和配套多个下游差异化项目，解决国内产业卡脖子问题。本项目配 套或在下游关联配套了包括 POE、尼龙 12 产业链、高端电缆绝缘材料等项目。相 关产品目前在国内均严重缺乏供应。例如，POE 材料目前由陶氏、三井、LG、沙 比克、SK、埃克森美孚等企业垄断；尼龙 12 被赢创、阿科玛、宇部、瑞士 EMS 所垄断。同时，上述产品将是本项目与国内大乙烯同类项目相比差异化竞争力的重 要来源。 （2）产出芳烃为异氰酸酯产业链配套关键原料。通过石脑油原料路线裂解， 本项目会产出约 40 万吨芳烃，经分离后获得苯、甲苯、二甲苯等 C6-C8 芳烃产 品。苯和甲苯分别作为 MDI 和 TDI 最重要原料。其中 MDI 产品对苯的理论单耗 约 0.63，TDI 对甲苯的理论单耗约 0.52，是异氰酸酯产业链所有外购原料中采数 量最大、货值最高的基础原料之一。在此之前，公司芳烃全部依托于外购供应。 （3）实现初级裂解原料的多元化布局。公司石化一期的 75 万吨/年 PDH， 以及石化二期的 100 万吨/年乙烯均是以 LPG 作为裂解原料。完全依赖 LPG 作为 裂解原料将为公司经营带来一定的原料价格波动风险。从历史上看，以 LPG、乙 烷、石脑油作为裂解原料，在不同时期的竞争力存在一定的波动。此次选择了石脑 油/C2 的路线，在某种意义上可以实现不同原料路线的价格波动风险的对冲。（4）完成烟台八角工业园收官之作。万华烟台工业园自 2011 年开工建设以 来，已经先后建成了 MDI 一体化项目、PO/AE 一体化项目、乙烯一期项目，以及 围绕上述核心一体化项目的若干周边项目，累计完成投资约 900 亿元。已成为包 括聚氨酯、烯烃及衍生物、新材料、特种化学品和配套设施的大型一体化制造基地。 经过此轮乙烯二期项目的建设，万华烟台八角工业园长达 10 多年的建设将基本完 成，成为规模优势显著、产业链配套完整、产品丰富的综合性一体化化工制造基地。

2.1.4 后来居上能耗占优

技术优势后来居上。本项目充分发挥后发优势，在能耗效率等方面积极使用先 进工艺，实现关键技术指标的领先。从规划项目的单吨能耗等指标来看，万华乙烯 二期的与国内现有运行的标杆装置相比，均较大幅度领先。万华乙烯二期设计乙烯 能耗水平为 442kgce/t。根据 2021 年入选《2021 年重点用能行业能效领跑者企 业 名 单 》， 中 石 油 独 山 子 石 化 和 中 石 化 镇 海 炼 化 乙 烯 装 置 的 能 耗 分 别 为 578.91kgce/t 和 579.58kgce/t。万华乙烯二期项目通过取消乙烯裂解装置空冷 器，收集空冷器热量收集，利用热泵和 MVR 技术再利用，使单位乙烯能耗降低 14kgce/t；通过采用采用闭式循环水系统，循环水回水热量利用热泵、MVR 技术 和海水制取 1MPa 蒸汽替代园区的低压蒸汽用户，单位乙烯能耗可降低约 72kgce/t。

2.2 蓬莱园区一期项目：再造一个烟台工业园

2.2.1 作为主园区的延伸扩展

蓬莱低碳产业园项目已正式启动。2022 年 5 月 14 日，烟台市生态环境局对 万华蓬莱工业园高性能新材料一体化项目环境影响评价文件做出审批决定，批复 同意该项目实施。项目计划投资 231 亿元，占地面积约 2880 亩，项目定员 800 人，建设周期为 2022 年至 2025 年，预计于 2024 年 6 月开始陆续投产。 万华蓬莱工业园高性能新材料一体化项目主体工程包括新建一套 90 万吨/年 丙烷脱氢装置、一套 40 万吨/年环氧丙烷装置、一套 30 万吨/年环氧乙烷装置、 一套 30 万吨/年聚丙烯装置、一套丙烯酸及酯装置（16 万吨/年丙烯酸装置、16 万吨/年丙烯酸丁酯装置、2 万吨/年丙烯酸辛酯装置）、一套 50 万吨/年聚醚装置、一套 30 万年/年 EOD 装置。2022 年 3 月 28 日，烟台市 2022 年度重点项目集 中开工，万华新材料低碳产业园正式启动，万华新材料低碳产业园项目计划打造集 石化、精细化工及新材料于一体的高端化、绿色化、规模化、一体化的综合化工园 区，是烟台石化及化工新材料产业链的邻建园区。

蓬莱园区是八角园区的重要延伸和扩展。烟台八角工业园在经历了三轮大的 建设，尤其是乙烯二期项目落地后，土地及公用工程等资源已显现瓶颈。蓬莱工业 园与烟台工业园直线距离约 40 公里，计划通过管线实现 LPG 和乙烯等主要原料 的互联互通，对两大园区进行毗邻管理，共享各自园区产业链优势，提升上下游协 同效率。园区总体规划 25 平方公里，已批复 6.93 平方公里，为万华在省内的发 展准备了充足的发展空间。同时，公司从前端基础研究到中试放大、产业化、安全 环保及产品应用等完整的研发体系，该项目大多采用自主研发或迭代后的技术，具 有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势，为后续高端精细化学品及高端新材料产 业化奠定基础。万华蓬莱基地通过最先进的装置内能量优化与集成，余热与二氧化 碳的回收综合利用，结合核电、风电、光伏等新能源，实现碳排放的大幅度降低。

2.2.2 围绕聚醚产业集群打造

蓬莱工业园一期项目围绕聚醚产业链进行布局。从产品的角度来看，蓬莱一期 项目规划重心落脚在于聚醚业务。聚醚是与异氰酸酯共同合成聚氨酯材料两个组 分。蓬莱项目以 90 万吨 PDH 项目为龙头，下游最核心的产品是规划实施的 PO聚醚和 EO-EOD 系列产品。其中普通软泡聚醚 30 万吨/年，高回弹聚醚 10 万吨/ 年，硅烷改性聚醚 2 万/年，DMC 差异化聚醚 2 万吨/年，KOH 差异化聚醚 6 万 吨/年，固化剂聚醚 9.8 万吨/年，减水剂聚醚 10.3 万吨/年，脂肪醇醚 3.9 万吨/ 年，烯丙醇聚醚 3.1 万吨/年，差异化 EOD3.1 万吨/年，阻燃 POP1 万吨/年。聚 醚及 EOD 产品产能合计产能超过 80 万吨/年。聚醚相关产品投产后将成为万华重 要的聚醚生产基地。

2.3 福建聚氨酯一体化项目：被动入局后主动作为

2.3.1 借并购入主福建 MDI 项目

通过并购入主福建 MDI 项目。2019 年 8 月 25 日万华化学发布公告，万华 化学收购康乃尔化学工业股份有限公司所持有的福建康乃尔聚氨酯有限责任公司 51%股权。收购完成后公司将福建康乃尔聚氨酯有限责任公司更名为万华化学（福 建）有限公司，并对标的公司的股权结构进行了进一步优化，最终形成了万华化学 主导，福建省国资参股的股权格局。 公司入主福建 MDI 项目后，续建完成原康乃尔规划的位于福州江阴港城经济 区西部化工区内，东港电化股份公司南侧的 40 万吨/年 MDI 项目，并进一步完善 产业链配套项目和后续扩建项目，一期配套建设 72 万吨/年硝酸、48 万吨/年硝基 苯、36 万吨/年苯胺等设施。此外还将建设 25 万吨/年 TDI、80 万吨/年 PVC、 100 万吨/年氯碱等项目。相关项目合计投资达到 191 亿元。

2.3.2 为员工股权激励预留平台

根据天眼查信息显示，在万华化学（福建）异氰酸酯有限公司的股东中，其中 之一为宁波中韬投资股份有限公司，持有该公司 20%的股权，经股权穿透显示其 控股公司为宁波中凯信。而宁波中凯信为万华化学最早的员工持股平台之一，目前 持有上市公司 9.61%的股权。万华化学上一次进行大规模员工股权激励要追溯至 2005 年的宁波中凯信平台。此次通过成立宁波中韬平台为将来可能的下一次员工 股权激励预留了空间。宁波中韬有望成为 17 年以来再次进行较大范围的员工持股 计划的平台。

2.3.3 轻烃裂解提前规划布局

轻烃裂解提前规划布局。2022 年 2 月 22 日，万华化学（福建）新材料有限 公司丙烷/丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示。根据环评信息显示，万华 福建工业园拟投资 23.16 亿元建设 120 万立方丙烷地下洞库（包括 2 座 60 万立 方丙烷地下洞库）和 1 座 50 万立方丁烷地下洞库，同时配套建设加热设施、给排 水系统、自控系统、供电系统等公共辅助设施。此举为未来进一步在东区发展 LPG 裂解制烯烃，以及进一步深加工发展精细化学品和新材料产业链提前做好布局。有 望参考烟台八角园区聚氨酯-石化产业链深度嵌合协同模式进行产业链布局。

2.4 宁波技改及新建项目：成熟园区扩产挖潜

万华宁波全面建成以来已稳定运行超 12 年，园区土地资源受限，难以进一步 规划建设新的大型一体化项目，主要投资集中在原有产业链的技改扩产和降本挖 潜。2021 年 5 月，公司发布万华化学（宁波）有限公司 MDI/HDI 技改扩能一体 化项目和 180 万吨/年 MDI 技改项目环境影响评价信息公告。计划对宁波万华现 有的 MDI 装置进行扩能改造，最终形成一期 MDI 装置产能由现有 40 万吨/年扩 建至 60 万吨/年，二期 MDI 装置产能由现有 80 万吨/年扩建至 120 万吨/年，全 厂合计具备 180 万吨/年的 MDI 生产能力。项目总投资为 32.21 亿元，其中 180 万吨/年 MDI 技改项目投资金额为 9.4 亿元。从 MDI 扩产 60 万吨投资仅 9.4 亿 元的投资效率来看，单吨投资额仅 1567 万元/吨，其投资性价比极高。 宁波万华技改扩建工程主要内容包括：（1）将全厂 MDI 生产能力从 120 万吨 /年提升至 180 万吨/年；（2）新建一套 28 万吨/年改性 MDI 生产装置，合计全厂 具备 30 万吨/年的改性 MDI 生产能力；（3）新建一套 5 万吨/年的 HDI 单体生产 装置、6 万吨/年的加合物生产装置，使全厂具备 10 万吨/年的 HDI 单体生产能 力；（4）新建 12 万吨/年和 24 万吨/年氯化氢氧化装置各一套，合计全厂具备 58 万吨/年的氯化氢氧化生产能力。（5）新建一套 24 万吨/年的甲醛装置。

3 MDI 行业格局：扩产高峰再现，价差探至低位

3.1 万华主导新一轮扩产高峰

MDI 行业在 2023 年开始又将迎来新一轮的扩产高潮，包括万华化学、三井 化学、巴斯夫、科思创在内的多家企业有新建或技改扩产计划。其中万华化学将通 过技改和新建扩产 100 万吨。全球 2023-2026 年全部新增 MDI 产能中 52%由万 华化学贡献，从新增产能投产时间来看，万华新产能投产早于其他厂家。

经历此轮扩产后，万华化学在全球的产能份额将从 2022 年的 28%提升至 2025 年的 33%，在国内的产能份额将从 2022 年的 59%提升至 2025 年的 67%。 行业龙头地位将进一步巩固。2011 年至 2022 年间 MDI 行业全球产能前三企业 产能集中度从 60%进一步提升至 67%，预计至 2025 年将进一步提升至 70%左 右，行业寡头垄断的格局将进一步强化。

万华在产能投资建设上一直采取积极进取的策略，无论是其总产能规模以及 单套装置规模都大幅领先竞争对手。宁波 120 万吨 MDI 技改项目完成后，届时全 球在运营的 26 套装置中，万华国内的三套装置产能规模分别位于全求单套产能规 模的第一、第二、第四位，规模优势显著。

3.2 业务增长动力换挡至海外

2021 年以来 MDI 出口上台阶。2021 年以来，万华 MDI 业务的增长主力区 域发生了较大的转变。2020 年以前，国内 MDI 销量高于海外，2017-2020 年公 司 MDI 出口量长期在 50-60 万吨/年徘徊。2021 年以来受益于海外市场疫情后的 强劲复苏，出口量猛增到 90.6 万吨，公司 MDI 业务的增长区域由国内向海外切 换，近几年万华 MDI 出口规模平均占到中国对外出口总量的 80%左右。

2022 年出口量高位站稳。2022 年 1-9 月 MDI 出口量达 71 万吨，全年有望 继续维持 2021 年的高出口态势。聚合 MDI 是 MDI 业务出口的主体，从万华聚合 MDI 在 2021 年的出口情况来看，疫情后北美和欧洲市场的需求复苏极为强劲， 对美国市场的出口同比增速达 137%，加拿大市场的出口同比增速达 248%，荷兰 是第二大出口目的国，同时也是向欧洲出口的主要中转地，2021 年实现了 108% 的增长。而从 2022 年前 9 个月的 PM 出口数据来看，北美市场中对美国和加拿大出口分别出现了-13%和-29%的同比下滑；而前 9 个月对荷兰的出口则有 9%的 增长，但值得注意的是 8 月对欧洲出口量减少至 0，反映欧洲市场的需求不容乐 观。而同期俄罗斯、阿联酋、韩国、印度、南美等主要区域市场保持可观的增长。 总体来看，2022 年 1-9 月出口量与 2021 年同期持平，在 2021 年高基数上站稳

3.3 国内冰冷行业需求改善

9 月冰箱需求增长首次转正。与海外聚合 MDI 市场最大下游为建筑节能领域 不同，国内 MDI 消费最大的下游为冰箱、冷柜行业，约占国内聚合 MDI 下游需 求的 43%。今年以来，MDI 下游主要行业需求衰减明显，冰箱冷柜行业需求景气 度极大影响 MDI 的供需。从今年前 9 个月国内冰箱和冷柜的产量数据来看，今年 1-9 月冰箱产量 6345 万台，同比下滑 4.7%，冷柜产量同比下滑 22.6%。但最差 的时期主要在二季度疫情最严峻时期，三季度以来产销量下滑幅度大幅收窄。冰箱 产量在 9 月恢复到近 800 万台，同比实现 5%的正增长，今年以来首次增速转正。

四季度是传统消费旺季，国内双十一、双十二、元旦、海外圣诞节等大量节假 日及购物节将对需求有较强提振。今年四季度在前期疲软需求下低基数的形势下， 预计环比三季度将有较为明显改善。

3.4 价差空间修复，成本支撑渐强

纯苯是 MDI 生产过程中最主要的原料，MDI 产品对纯苯的理论单耗为 0.63 左右。纯苯在 MDI 制造成本中占比高，价格波动较大，聚合 MDI 与纯苯的价差 水平（聚合 MDI 与 0.63*纯苯的价差）可以较为直观地揭示 MDI 制造企业的获利 能力。分析 2014 年至今的 PM-BZ 价差数据显示，目前 MDI 的获利能力已处于 近 8 年以来的仅次于 2015 年和 2020 年的水平，略高于 2020 年新冠疫情时期的 获利水平。MDI 作为供应端产能集中，供应端弹性较强的产品，2020 年左右 PMBZ 的价差水平可以作为一个重要的获利压力参考线。自 8 月底聚合 MDI 价格短 暂下探至 14300 元/吨价格后，已经开始复苏性反弹。三季度成为纯 PM 价格以 及 PM-纯苯价差成为全年低点的迹象渐明。

4 盈利预测

我们对公司 2022-2024 年业务做如下假设： 聚氨酯板块：（1）2022 年受国内疫情多发，以及海外市场高通胀高能源成本 影响，国内外 MDI 和 TDI 产品需求均有较大幅度下滑，2022 年异氰酸酯产品的 需求景气度以及毛利水平是近几年的较低的年份。2023 年-2024 年 MDI 和 TDI 产品需求和毛利水平逐渐修复。（2）2023 年万华福建 MDI、TDI 项目顺利投产， 但产品投放量需根据市场需求增长情况平衡。（3）改性 MDI 等下游产品略有受益 于上游原料的低价。（4）聚醚业务公司市占率提升空间较大，继续保持较高增速。 石化板块：（1）2022 年受成本高企和需求下滑双重不利影响夹击，该年度的 获利水平为近年来低点，但公司一体化产业链仍保证公司成本有相对优势，2023 年-2024 年石化主要产品的获利水平逐渐修复；（2）2024 年下半年乙烯二期、蓬 莱一期等项目陆续投产，2024 年主要产品的产能释放按 30%计，2025 年主要产 品的产能释放按 95%-100%计，基本为“以产定销”业务模式。 精细化学品及新材料板块：（1）各主要在建项目按计划推进；（2）该板块涉及 较多事业部及产品线，较多产品的业务模式接近“以销定产”模式，销量增速参考 2019-2022 年的平均增速情况；（3）该板块业务的较多产品获利水平与上游石化 原料产品间存在一定的对冲，受益于原料价格的降低，该板块 2022 年部分产品毛 利水平较高。 历史上公司发展呈现显著的投资驱动的“台阶式增长”。2022-2024 年将成 为历史上投资强度最高的时期之一，三大重点项目将于 2023-2024 年陆续投产和 释放产能，预计在 2024 年下半年将迎来新一轮增速高峰。基于此，我们预计 2022- 2024 年公司销售收入分别达到 1648 亿元、1869 亿元、2241 亿元；业务毛利分 别达到 293 亿、364 亿、467 亿元。公司营收规模迈上 2000 亿元台阶。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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