（报告出品方/作者：德邦证券，李骥）

1. 业务多元化，迈向全球化的化工巨头

1.1. 聚氨酯、石化与新材料三大板块协同发展

业务多元化、全球化迈进的化工巨头。万华化学前身为烟台万华聚氨酯股份 有限公司，成立于 1998 年，于 2001 年在上交所上市，是山东省第一家先改制后 上市的股份制有限公司。2013 年，为实现“中国万华向全球万华转变，万华聚氨 酯向万华化学转变”的战略，公司正式更名为万华化学集团股份有限公司。2018 年，公司以资产重组的方式吸收合并控股股东万华实业，实现万华化学整体上市。 万华化学成立初期主营聚氨酯，仅有烟台生产基地，经过二十多年的发展，目前 已跻身全球化工巨头。

公司目前拥有四大生产基地：烟台八角万华工业园、宁波 大榭万华工业园、珠海高栏港经济开发区、匈牙利宝思德化学生产基地 （BorsodChem），四川眉山和福建福州两大生产基地正在建设过程中，公司产品 涵盖三大产业集群，包括聚氨酯产业集群（MDI、TDI、聚醚多元醇等）、石化产业 集群（丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等）、精细化学品及材料产业集群（SAP、 TPU、PC、PMMA、特种胺、ADI、水性涂料等）。

公司目前拥有四大生产基地，一体化优势显著。烟台一体化工业园主要从事 聚氨酯材料及其制品的制造、加工及销售，货物、技术的进出口，MDI 产能达到 110 万吨/年，并配有配套的热电设施从事氯碱化工产品的生产。宁波一体化工业 园主要从事聚氨酯及助剂、异氰酸酯及衍生产品的开发、生产，MDI 产能达到 120 万吨/年，除了聚氨酯的生产设备以外，基地还有配套的热电及氯碱生产设备，产 成品可直接供于聚氨酯的生产。

匈牙利一体化基地的 MDI、TDI 等产品资源全球 统一配置，灵活应对不同区域市场政策变化，将继续发挥欧洲市场桥头堡的作用。 此外，公司充分利用福建江阴港经济区的土地储备资源、化工码头岸线等资源优 势，按照“园区化、一体化、规模化、高端化”的发展构想，开工建设万华福建工 业园；在建的四川眉山工业园未来将作为大乙烯项目聚烯烃产品和 PC 树脂向下 游延伸的重要支撑，将在公司向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作 用。未来公司仍以聚氨酯为主业，同时积极拓展新材料相关领域，将在水性涂料、 柠檬醛、尼龙 12、可降解塑料和大尺寸单晶硅等领域有所布局。

1.2. 公司股权结构多元化，实控人为烟台市国资委

公司股权结构多元化，实际控制人为烟台市国资委。公司前五大股东由国资、 外资、员工持股平台、投资公司构成，具有混合持股、员工激励持股的特点，股权 模式较优。烟台市国资委是公司的实际控制人，主要股东为国丰投资、合成国际 （外资投资控股）、中诚投资、中凯信和德杰汇通，其中国丰投资由烟台国资委 100% 持有，中诚投资和中凯信为员工持股平台。国丰投资、中诚投资、中凯信三名股东 为一致行动人。

1.3. 上市以来业绩 CAGR 近 30%，打造全产业链研发创新核心竞争力

自上市以来公司业绩增长近百倍。2020 年，公司实现营业收入 734.3 亿元， 2001-2020 年复合增速达 29.1%；公司实现归母净利润 100.4 亿元，2001-2020 年复合增速达 27.4%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 1073.2 亿元，同比 大幅增长 118.0%；公司实现归母净利润 195.4 亿元，同比大幅增长 265.3%，创 历史新高。2021 年烟台 MDI 完成 110 万吨/年技改扩能，乙烯一期项目逐步投产， 公司主营产品价格上涨，产品量价齐升助力公司业绩同比大幅增长。

公司主营业务维持高毛利率水平。自上市以来，公司始终保持着较高的盈利 水平，这得益于公司主营业务的较高毛利率：公司 2014 年及以前的主营业务异氰 酸酯系列产品和 2015 年以来的主营业务聚氨酯系列产品均长期保持着 40%左右 的毛利率水平。此外，近年来公司的精细化学品及新材料系列的毛利率基本保持 在 20%左右，石化系列毛利率较低，仅约 10%，2020 年仅为 4.26%。

主营业务国外地区营收占比超过国内，全球化布局加快。2011 年，公司发展 方向由“中国万华”向“全球万华”转变。自 2016 年起，国外地区的主营业务营 收占比显著增长，2020 年达到 48.9%，预计公司主营业务的国外营收占比将进一 步加大。国外营收同比增长幅度总体上略高于国内营收同比增长幅度，2018-2020 年，国外营收同比增幅分别高达 30%、47%和 19%。

持续进行研发投入，打造全产业链研发创新核心竞争力。公司研发支出从 2015 年的 7.07 亿元上升至 2020 年 20.43 亿元，近年来研发支出占营业收入的 比例保持在 2.5%左右。同时，公司研发人员储备充足，2020 年研发人员占员工 人数比例 15.8%。其在研发方面的大量投入进一步验证公司对于科研技术的重视 程度，并为公司带来了巨大的科研回报和技术优势。

2. 聚氨酯：深耕 MDI，强者恒强

2.1. 全球 MDI 寡头垄断，公司龙头地位持续稳固

全球 MDI 产能快速增长，近 20 年 CAGR 达 7%。近 20 年来，全球聚氨酯 工业发展迅猛，已成为化学工业中增长最快的行业。2000 年，全球 MDI 产能仅 275 万吨，2020 年达到 900 万吨，2000-2020 年复合增速达 7%。2020 年全球 MDI 产能新增 20 万吨：来自科思创德国布伦斯比特工厂 MDI 装置的技改扩能； 全球 MDI 装置整体运行情况良好，产量约为 735 万吨，平均开工率在 83%左右， 相比 2019 年整体负荷基本持平。

全球 MDI 行业呈寡头垄断格局，万华化学市场份额居全球第一。MDI 装置设 备投资大、技术壁垒高等特点，导致行业寡头垄断格局显著。截至 2021 年上半 年，全球前五企业万华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创及陶氏化学的合计产能占比 超过 90%，万华化学全球第一。根据行业各龙头企业已公布的产能扩建信息预测， 2024 年行业头部效应将更加明显，各龙头企业的产能占比基本保持稳定，届时万 华化学产能占比有望进一步扩大，将超过 30%。

2.2. 冰箱冰柜为 MDI 最大消费领域，无醛板有望成为新的增长点

国内 MDI 消费量稳步上升。2009 年，中国 MDI 表观消费量 96 万吨，其中 聚合 MDI 占比较大，约为 60%。2009-2015 年，中国 MDI 表观消费量总体呈上 升趋势，2015 年达到 176 万吨，其中纯 MDI 需求量增幅从 37 万吨快速上升至 85 万吨，聚合 MDI 需求量自 2014 年之后基本保持在 90 万吨左右。2019 年起消 费量总体逐步回升，2020 年国内 MDI 需求总量提升至 219 万吨，其中纯 MDI 和 聚合 MDI 占比分别为 44%和 56%。

国内纯 MDI 下游主要应用领域为热塑性弹性体（28%）、鞋底原液（25%）、 氨纶（24%），聚合 MDI 下游主要应用领域为冰箱冰柜（48%）。2020 年，国内纯 MDI 消费量 98 万吨，热塑性弹性体和鞋底原液的消耗合计超过总消耗的一半，合 计 53%。2020 年，国内聚合 MDI 消费量为 122 万吨，主要用于白色家电的生产、 建筑相关的使用和汽车空调的消费。其中白色家电占比高达 48%，主要终端应用 是家用冰箱和家用冰柜。

白色家电产量稳步增长，“反倾销”政策影响有限。2008 年底中国启动“家 电下乡”计划以来，白色家电行业迎来快速增长，2009-2013 年，家用电冰箱年 产量从近 6000 万台增长至 9256 万台，2013 年之后，家用电冰箱年产量逐步下 降。受国外需求驱动，近年来国内冰箱及冰柜的销量稳步增长， 2020 年国内冰 箱及冷柜中出口占比为 54.33%，较 2015 年的 37.42%增长 16.91pct，占比增长 迅速。（报告来源：未来智库）

国内生产的冰箱及冷柜以其极高的性价比深受欧洲和美国市场的青睐， 2020 年国内冰箱及冰柜的出口量为 6610 万台，2015 年出口量为 3486 万台，复 合增长率高达 13.65%。美国对中国进口冰箱及冷柜实施“反倾销”政策之后，美 国市场中国进口冰箱的占比受到泰国和韩国进口冰箱的挤压，但大多经过中转后， 整体影响有限。

人造板市场或成 MDI 需求新增长点。总体来看，国内鞋产量基本保持稳定， 但随着部分运动鞋厂商逐步搬迁至东南亚地区，运动鞋产业转移趋势明显。2019 年我国鞋材产量约为 134 亿双，与 2012 年基本持平。

2021 年 10 月 1 日起，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会联合 发布的《人造板及其制品甲醛释放量分级》和《基于极限甲醛释放量的人造板室 内承载限量指南》正式实施，目前市场上的人造板大都含有甲醛，此次新规规定 室内家具的板材需要达到无醛，而 MDI 或可实现室内家具无醛化的升级。虽然短 时间内由于成本原因 MDI 在该领域的使用较少，但是长期来看，人工板材产品的 替代和调整或将成为 MDI 新的需求增长点。

亚洲地区 MDI 消费量巨大，中国 MDI 出口量快速增长。全球范围内，亚洲地 区对于 MDI 的需求最高。2019 年，亚洲地区对 MDI 的需求合计达到 328 万吨， 占到全球总需求的 44%，北美地区需求占比 24%。亚洲地区需求同比上涨明显， 2019 年中国地区消费量同比增长 1.9%，亚洲除中国以外其他地区涨幅达 2.8%。

中国 MDI 主要进口国为沙特和日韩，主要出口至美国。2020 年，中国进口 MDI 总量中，沙特、日本和韩国各占 42.9%，26.1%和 24.2%，合计占比超过 90%。 其中，日韩两国一方面价格较有优势，另一方面由于纯 MDI 在运输中需要保温， 两国的地理优势使其占据了中国纯 MDI 进口市场的重要地位。中国 MDI 主要出 口至美国，荷兰及其他亚洲地区，其中美国占比超 20%，导致中国 MDI 的出口量 及价格容易受到中美贸易摩擦影响。

MDI 价格稳中向上。2016 年 9 月 20 日万华烟台装置进入年检的第一天遭遇 意外，装置出现爆裂事故，由于担心后期供应短缺， MDI 价格开始直线上升，从 2016 年 8 月的 1782 美元/吨一路上涨至 2017 年 3 月 4277 美元/吨。2017 年 10 月受到国内厂家供货不足、美国哈维飓风影响、科思创和陶氏装置遭遇不可抗力、 日本东曹装置检修、韩国装置原料供应遭遇不可抗力等国内外因素影响，国内市 场供给端出现货源缺乏，随后价格出现暴涨。

万华、亨斯迈、巴斯夫厂家相继上调 挂牌价，中国国内及进口价格不断创造新高，2017 年 10 月分别高达 5529 和 4550 美元/吨，国内供需持续偏紧，聚合 MDI 价格持续高位运行。之后 MDI 主要生产 装置逐步复产，供需紧张局面逐步缓解，价格开始回落。直至 2019 年 7 月，受到 全球生产商检修计划的影响，国内 MDI 价格在经历小幅上涨后逐步企稳。总体来 看，中国及欧洲地区 MDI 价格自 2017 年年末开始下降幅度明显，2019 年开始价 格保持稳中向上的趋势。

2.3. 中国 TDI 产能领先，话语权持续上升

中国 TDI 产能领先，万华化学已成为全球 TDI 行业巨头。过去，全球 TDI 的 生产厂家主要分布在西欧、北美、东亚等地，其中，巴斯夫、科思创、日本三井等 跨国公司占据了全球 TDI 市场的主要份额。随着亚洲地区经济增长，人民生活水 平的提高，全球 TDI 生产装置正逐渐由欧美向亚洲转移，亚洲地区已成为全球主 要的 TDI 生产与消费地区，而中国或将成为全球最大的 TDI 生产国与消费国。

截至 2019 年，巴斯夫和科思创产能占全球总产能的 24%和 23%，两者皆在 中国建立了 TDI 生产基地，在国内产能分别达到 16 万吨和 31 万吨。2019 年万 华化学成为国内 TDI 产能最大的厂商，其中烟台基地 TDI 产能达到 30 万吨，匈 牙利生产基地 TDI 产能 25 万吨，福建基地 TDI 产能 10 万吨，总产能居全球第 三。而国内其他 TDI 头部企业烟台巨力和沧州大化，产能分别为 23 万吨和 15 万 吨。

近年来国内 TDI 供给增长迅速，行业产能持续扩张。国内 TDI 产能与产量近 年来快速扩张，2011 年起，沧州大化、烟台巨力等公司 TDI 装置的建成投产或扩 产改造使得国内 TDI 产能及产量增幅明显，到 2013 年国内 TDI 年产能达到 89 万 吨。2013-2017 年，国内 TDI 产能保持稳定，开工率从 72%稳步提升至 91%。随 着国内龙头企业的进一步扩产，2020 年国内 TDI 产能达到 137 万吨，同比增长 12.30%。

2.4. 公司聚氨酯产业链一体化优势显著

公司掌握全套聚氨酯生产工艺，产成品种类较多。MDI 是由异氰酸酯与多元 醇及其配合助剂合成的聚氨酯材料，以其优异的性能、繁多的品种，在众多的合 成材料中独树一帜，在众多下游行业中实现广泛应用，成为当今发展速度最快的 化工材料之一。聚氨酯生产技术壁垒较高，万华掌握全套成熟的聚氨酯生产工艺， 重要产成品有聚合 MDI、纯 MDI、TDI 及聚醚多元醇，具有技术优势。聚氨酯生 产的主要原材料为纯苯、硝酸和煤，其中万华化学生产所使用的硝酸实现部分自 供，具有原材料价格优势。 目前全球工业化的 MDI 生产工艺均采用光气化法。

基本生产路线是以苯胺和 甲醛为原料，在盐酸催化下进行缩合反应，制成二苯基甲烷二胺（MDA），然后经 过光气化反应获得粗 MDI，再经过分离工序得到纯 MDI 和聚合 MDI。生产过程中 的光气是由配套的造气生产装置产出的 CO 气体与电解装置产出的氯气反应生成 的。 TDI 生产工艺主要采用两步法。TDI 生产装置是由甲苯、硝酸作为原料，利用 两步法生产二硝基甲苯，首先二硝基甲苯在催化剂的作用下与氢气反应生成甲苯 二胺，其次甲苯二胺再与光气反应生成 TDI，反应生成的 TDI 为混合物，其中杂 质较多，经过精制系统提纯后得到合格的 TDI 产品。

公司积极扩张 MDI 产能，龙头地位持续稳固。2004 年 12 月 1 日，公司“年 产 8 万吨 MDI 制造技术开发”项目通过国家验收和鉴定。2006 年，宁波万华 16 万吨/年 MDI 工程通过验收。2008 年宁波万华 MDI 年产量升至 24 万吨，万华 MDI 总产能提高到 50 万吨/年。2010 年，宁波万华新建的二期 MDI 项目及配套工程项 目经过全面试车，新增年产 30 万吨。9 月公司新一代 60 万吨/年 MDI 产业化项目 获得国家科技成果转化项目。

2011 年，第五代新型光化反应技术在烟台、宁波三 套 MDI 装置上全部应用成功，MDI 总产能从 80 万吨提高至 124 万吨/年。2014 年起，万华宁波和烟台基地 MDI 的年产能已经分别达到 120 万吨和 60 万吨。 2019 年，万华化学实现整体上市，匈牙利 BC 公司成功注入上市公司，匈牙利基 地 MDI 产能为 30 万吨/年。2021 年，烟台基地完成技改扩能，MDI 产能达到 11万吨。万华化学 MDI 国内产能占比近 60%，龙头地位突出。

3. 石化：加速扩产，实现从万华聚氨酯到万华化学的转变

3.1. 中国乙烯产能进入新一轮扩张期，供不应求局面仍将延续

3.1.1. 全球乙烯市场处于快速发展期，聚乙烯是最主要的下游领域

全球乙烯仍处于快速发展阶段。北美页岩气革命成功带动新一轮投资热潮， 目前正进入产能释放高峰期。同时，中国民营大炼化项目和外资大乙烯项目投资 积极性高涨，产能持续增加。2020 年，全球乙烯产能约 1.96 亿吨，产量约 1.66 亿吨，2015-2020 年产能和产量的年均复合增速分别为 4.33%和 3.46%。据石化 联合会预测，2021 年全球乙烯产能将达到 2.06 亿吨/年，2025 年和 2030 年全球 乙烯产能将分别达到 2.32 和 2.52 亿吨。

东北亚、北美和中东是全球乙烯的主要生产地区。2020 年，这 3 个地区的产 能占全球产能的比例分别为 27.3%、24.6%和 17.7%。受益于中国炼化一体化和 煤/甲醇制烯烃产业的发展，东北亚地区的乙烯产能持续快速增长，超越北美地区 成为全球第一大生产地区。北美地区一直是全球乙烯的主要生产地区，近年来由 于廉价乙烷原料供应增长迅速，北美地区再次进入产能扩张期。此外，中东由于 拥有丰富的油气资源，原料成本优势突出，也已超越西欧成为全球第三大乙烯生 产区。

全球乙烯需求量保持稳定增长，亚太地区为主要需求来源。2020 年受疫情影 响，全球乙烯需求增长放缓，需求量为 1.65 亿吨，2015-2020 年年均复合增速为 3.2%。中国是全球乙烯需求增长的关键因素，印度、非洲和亚太其他地区的需求 也在增加。未来亚太地区仍将是乙烯需求增长的主要动力，预计到 2025 年和 2030 年全球乙烯需求量将达到 1.95 亿吨和 2.25 亿吨。（报告来源：未来智库）

东北亚、北美和中东是重要消费市场，聚乙烯是主要应用领域。同全球乙烯 产能格局类似，东北亚、北美和中东 3 个地区也是最重要的乙烯消费地区，占全 球总消费量的 70.2%，其中东北亚是最大消费市场。2020 年，东北亚的乙烯消费 量为 4790 万吨，占全球总需求的 29.0%。北美和中东地区的消费量分别为 3890 万吨和 2900 万吨，占比为 23.6%和 17.6%。乙烯下游消费主要应用于生产聚乙 烯（HDPE、LLDPE、LDPE）和环氧乙烷，2020 年，HDPE、LLDPE、LDPE 和 环氧乙烷分别占全球乙烯消费结构的 29.4%、20.2%、13.5%和 15.3%。

3.1.2. 中国乙烯产能和需求保持强劲增长，参与主体与原料走向多元化

中国是世界第二大乙烯生产国，正进入新一轮产能扩张期。中国乙烯产能长 期位居世界第二，仅次于美国。2020 年，中国乙烯产能达到 3474 万吨/年，产量 3177 万吨/年，分别同比增长 19.7%和 18.2%。2020 年，万华化学、恒力石化、 中科炼化等共计 7 套装置投产，新增产能 572 万吨/年。2015 年来，乙烯行业一 直处于盈利较好的景气阶段，行业投资热情高涨，一大批项目加快推进，预计 2021 年国内新增乙烯产能规模将超过 900 万吨达到历史高点，主要投产项目有浙江石 化炼化一体化二期 280 万吨/年、卫星石化连云港 125 万吨/年和镇海炼化二期扩 建项目 120 万吨/年等。预计到 2025 年和 2030 年，中国乙烯产能将分别达到 6200 万吨/年和 7100 万吨/年，产能仍处于快速增长期。

中国石化和中国石油占绝对领导地位，民企和外资等积极参与。自 2015 年 中国放开地方炼油企业进口原油使用权并下放省级石化项目审批权限后，以及外 资准入要求放宽，以四大民营炼化一体化项目为代表的聚酯企业开始向产业链上 游延伸投资，外资石化公司大举进入中国市场，中国石化、中国石油、中国海油和 中化集团等国有石化企业在此期间也大规模进行扩张，乙烯市场参与主体愈加多 元化。2020 年，中国石化及其合资公司的总产能为 1253 万吨/年，市场份额高达 36.07%；其次是中国石油，总产能为 606 万吨/年，市场份额为 17.44%；产能在 100 万吨/年及以上的生产企业的合计产能为 1069 万吨/年，其中万华化学产能为 100 万吨/年，市占率为 2.88%。

乙烯生产工艺路线走向多元化。在中国能源禀赋为“富煤、贫油、少气”的 背景下，中国走出了独具特色的 CTO/MTO 乙烯路线，并成为现代煤化工的六大 路线之一。2020 年，石脑油裂解法仍是中国生产乙烯的主流生产工艺，占比达 73.95%，CTO/MTO 工艺占比 20.87%，LPG 裂解工艺占比 2.88%。2019 年，新 浦化学 65 万吨/年乙烷/丙烷裂解制备乙烯的装置投产，成为国内首套利用轻烃制 乙烯的装置，产能占比达到 1.87%。

中国乙烯需求保持强劲增长，进口依赖度将大幅改善。自 2016 年开始，受益 于国内“三去一降一补”、废旧塑料进口禁令、煤改气等政策利好叠加，乙烯下游 行业逐步复苏，带动乙烯消费量快速增长。2020年，中国乙烯表观消费量达到3366 万吨，同比增长 14.53%；当量消费量（国内产量+单体进口量-单体出口量+下游 产品净进口折合乙烯当量）达到 6280 万吨，同比增长 12.59%。未来中国乙烯需 求会继续快速增长，预计到 2030 年中国乙烯消费量将达到 8640 万吨。随着国内 乙烯项目的密集投产，国内乙烯自给率将逐步提升，据石化联合会预测，自给率 将从 2020 年的 50.59%提升至 2030 年的 78.13%。

3.2. 大乙烯项目一期顺利投产，聚氨酯产业链进一步完善

公司石化业务主要来自烟台基地 PO/AE 一体化项目，包括 C3 和 C4 烯烃衍 生物。公司的 PO/AE 一体化项目于 2011 年开始建设，2015 年 8 月顺利投产。 2020 年，公司石化业务实现营业收入 230.85 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 29.29%；实现毛利 9.82 亿元。2020 年公司石化业务营业收入占比为 31.44%， 毛利占比为 4.99%，已成为公司三大业务之一。公司石化业务包括丙烯、环氧丙 烷、MTBE、新戊二醇、正丁醇、丙烯酸及酯等，其中环氧丙烷作为聚醚的生产原料延伸至聚氨酯产业链，正丁醇和丙烯酸向下游延伸至附加值更高的精细化学品 及新材料领域。

大乙烯项目解决瓶颈并补齐短板，真正实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。 一是为保障异氰酸酯生产的稳定性和原料的可靠性，全球各大异氰酸酯生产基地 都将副产物 HCL 制成 PVC 外售。二是公司软泡、高回弹等聚醚多元醇产品长期 规划预计消耗 10-15 万吨/年的环氧乙烷，且外购环氧乙烷的运输距离超 600 公 里，环氧乙烷的易爆炸性使运输风险加大。三是环氧丙烷的主流生产工艺共氧化 法（PO/SM、PO/MTBE 等）主要被国外少数几家公司所掌握。PVC、环氧乙烷 和 PO/SM 的主要原料均为乙烯，烟台工业园大乙烯项目有效解决原料供应问题。 因此，大乙烯项目的规划建设有助于补齐聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利 用的链条，实现产业链横向/纵向和能源的高效利用。

提前布局，公司乙烯生产优势明显。大乙烯一期项目选用丙烷和烟台工业园 丙烷脱氢装置自产乙烷为原料。一方面，公司继续推进与全球主流 LPG 供应商的 战略合作，从原料端降低风险，保证了供应的稳定性。另一方面，公司与战略供应 商签订造船协议，从运输端提供物流保障。此外，公司烟台工业园毗邻港口和泊 位，并拥有 100 万立方米的地下洞库，二期将建设 120 万立方米的地下洞库。地 下洞库存储优势明显，夏天存放冬天释放，可利用丙烷价格周期性的特征显著降 低采购成本。

1、公司在 LPG 采购方面拥有一定话语权

公司和匈牙利 BC 公司凭借其庞大的采购规模对上游厂商形成了较强的议价 能力，并与沙特阿美、卡塔尔石油、科威特石油、Phillips66 等全球领先石化生产 商间建立了良好的合作关系。2016 年，公司成为中国第一家获得沙特液化气合同 价格（CP）推荐权的企业，2017 年 8 月又成为第一家加入亚洲 LPG-CFR 委员 会的中国企业，进一步提升了对上游原材料采购的影响和控制能力。2018 年 11 月，公司与 ADNOC 签署 LPG 长期供应协议，每年将采购多达 100 万吨 LPG， 自 2019 年 1 月 1 日起，时间跨度为 10 年。2019 年 11 月，公司与卡塔尔石油公 司签署一项为期 10 年 LPG 供气协议，自 2020 年 1 月 1 日起每年向公司提供 80 万吨 LPG。公司正在成长为 LPG 行业最重要的参与者之一。

2、组建船队进一步保障原材料供应和降低运输成本

在与ADNOC签署LPG长期供应协议的基础上，2020年8月，公司与ADNOC 的航运和海上物流子公司 ADNOC L&S 宣布成立一家新的战略合资企业。新公司 名为 AW Shipping Limited，拥有并运营一支由大型天然气运输船（VLGC）和现代成品油轮组成的船队，负责将来自 ADNOC 集团和全球供应商的液化石油气货 物和其他石油产品运输到公司在中国和全球的制造基地。（报告来源：未来智库）

此外，公司已经于 2019 年 11 月与江南造船、西南海运签署 VLGC 合作协议，确定将建造 3 条 LPG 双燃 料的 VLGC。公司作为租船方，江南造船作为船舶的制造方，西南海运作为船东 和船舶的拥有方，合同约定这 3 船舶将分别于 2021 年 9 月、11 和 12 月份交付 公司使用，期租时间为 10 年。通过发展船队，公司可以更好地实现对原材料的运 输时间和海运成本的控制。

3、拥有地下储备库和自建码头，存储和运输优势明显

与地上储备库相比，地下储备库具有安全性高、不占或少占耕地、投资省、污 染小、保护环境、节省钢材、使用寿命长、日常维护运行费用低等优点。同时，丙 烷价格季节周期性极其明显，冬天高夏天低，采用地下存储的方式可以显著降低 采购成本，顺带帮助中东生产商调节库存。截至 2020 年，烟台工业园已投入使用 100 万立方 LPG 地下库（含丙烷库 50 万立方），2×60 万立方地下水封洞库项目 于 2021 年上半年建设完成，目前处于调试中。

未来几年，万华烟台工业园对乙烷、丙烷、丁烷的年需求量将超过 600 万吨， 为缓解 102#103#LPG 泊位卸船压力和满足后方工业园对液化气的运输需求，烟 台港万华码头计划将 102#泊位改建为可以进行丙烷、丁烷、乙烯、LPG、丙烯和 1-丁烯装卸作业的液化气专用泊位，设计吞吐量为 232 万吨/年。2021 年 5 月， 102#泊位新丙烷管线顺利投产，标志着万华码头具备两艘 5 万 GT VLGC 船舶同 时靠泊码头进行作业的能力，成功补充了港口液化气的通过能力。

加快布局大乙烯二期项目，继续加大烯烃及下游产业链投资。在一期项目的 基础上，公司投资 200 亿元建设二期项目，计划于 2021 年开工建设，并于 2022 年 9 月投产。二期项目不再以液化气为原料，而以石脑油、混合丁烷为原料，主 要包括 120 万吨/年 2#乙烯裂解装置（含 60000 标立方米/小时 PSA 装置）、70 万 吨/年 2#裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提装置）、42 万吨/年芳烃抽提 装置、19 万吨/年 2#丁二烯装置、35 万吨/年 2#高密度聚乙烯（HDPE）装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置和 50 万吨/年 2#聚丙烯（PP）装置。二期项目的投产将进一步扩大公司乙烯和聚烯烃 的生产规模，万华烟台工业园也将成为全球规模最大、品种最全、最具竞争力和 盈利能力的综合性化工园区。

3.3. 大乙烯项目二期瞄准高端聚烯烃 POE，有望率先实现国产化

聚烯烃弹性体（POE）是目前高端聚烯烃的主要发展方向之一。POE 是一种 具有较高共聚单体含量的乙烯/高级α－烯烃的无规共聚物，属于新型热塑性弹性 体。与聚烯烃塑料相比，其分子链内共聚单体的含量更高，密度更低，具备优异的 力学性能、流变性能和耐老化性能，同时具有与聚烯烃亲和性好、低温韧性突出、 性价比高等优点。

POE 广泛应用于医用包装材料、汽车配件、日用制品等领域。POE 优异的性 能使其既可用作橡胶，又可用作热塑性弹性体，还可用作塑料的抗冲改性增韧剂。 POE 可应用于不同产品，如汽车挡板、柔性导管、输送带、印刷滚筒、运动鞋、 电线电缆、汽车部件、耐用品、挤出件、压模件、密封材料、管件和织物涂层等， 也可以作为低温抗冲改良剂来改善 PP 的低温抗冲性能，同时可以作为热塑性弹 性体运用于汽车领域，已成为替代传统橡胶和部分塑料的极具发展前景的新型材 料之一。

国内 POE 的消费结构有较大的提升空间。2017 年全球消费最多 POE 的是 TPO 终端领域，占比为 51%；用于聚合物改性的 POE 占比为 29%，用于生产电 线电缆的 POE 占比为 10%，其他用途占比为 10%。而在国内，汽车是消费量最 大的领域，占比为 68%；用于聚合物改性和生产电线电缆的占比分别为 19%和 9%。考虑到国外的汽车保险杠大部分已经采用 POE 进行共混改性，而国内只有 约 20%的保险杠材料采用 POE，国内汽车制造和塑料制造领域的 POE 应用率仍 有很大的提升空间。

全球 POE 和 POP 的总产能已超过 100 万吨/年。全球主要生产商包括陶氏 化学公司(Dow)、埃克森美孚公司(Exxon)、北欧化工有限公司(Borealis)、三井化 学公司(Mitsui)、韩国 LG 集团、韩国 SK 集团和沙特基础工业公司(SABIC)。截至 2020 年，Dow 是 POE 领域的绝对领导者，在美国、西班牙和泰国拥有多套生产 装置，以近 45 万吨/年的产能位居全球第一，产能占比 43.2%。Exxon 是最早完 成 POE 工业化生产的企业，在美国的产能为 17 万吨/年，全球产能占比为 16.7%。 Mitsui 在新加坡的产能为 20 万吨/年，SK 和 SABIC 在韩国蔚山共用 1 套 17 万吨 /年的生产装置。

国内 POE 产业有望尽快实现“从 0 到 1”的突破。由于国外拥有 POE 生产 技术的石化公司对生产所需的催化剂进行了专利保护，并严密封锁了生产 POE 重 要原料的高碳α烯烃的生产工艺技术，限制其转让，目前国内还没有厂家能够规 模化生产 POE，所用的 POE 产品全部依赖进口。国内已涉足 POE 产业的生产企 业有万华化学、京博石化、惠生集团等，截至 2021 年 9 月，万华化学已经完成 POE 中试。国内各科研机构和企业都在抓紧研发，争取尽早实现 POE 的国产化。

4. 精细化学品及新材料：向着全球化工新材料巨头迈进

4.1. 业务发展迅猛，大力培育高附加值的精细化学品及新材料产业集群

精细化学品及新材料业务发展迅猛，未来空间广阔。2020 年，公司精细化学 品及新材料业务实现营业收入 79.48 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 30.60%，在 公司三大业务中增速最快，潜力巨大。

公司精细化工品及新材料板块分为新材料、 功能化学品、新兴技术、高性能聚合物和先进材料五大事业部，具体产品是聚氨 酯业务和石化业务的进一步延伸，如 TPU 是 MDI 的下游，丙烯酸可用来生产SAP， 丁醇和丙烯酸酯可进一步延伸至 PMMA，苯和丙烯可作为 PC 的生产原料，丁二 烯可作为尼龙 12 的重要原料。此外，公司还在积极布局柠檬醛、可降解生物聚酯、 锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域，正向全球化工新材料巨头迈进。

4.2. 改性塑料国内需求空间广阔，公司持续拓展丰富改性塑料产品

塑料主要分为通用塑料、工程塑料和特种工程塑料。产量大、价格低、用途 广、影响面宽的一些塑料品种称为通用塑料，其产量占塑料总产量的 90%以上。 PE、PP、PVC、PS 和 ABS 是 5 大通用塑料。工程塑料比通用塑料性能更优，且 更适用于工业用途，PA、POM、PC、PPO 和 PET/PBT 是 5 大工程塑料。特种 工程塑料主要应用于电子电器、特种工业等高科技领域，附加值更高。改性塑料 的基材通常是通用塑料、工程塑料和特种工程塑料，通过物理、化学或两者结合的方法添加不同的添加剂进行改性，以解决或改善塑料本身的不利特性。

国内塑料改性化率不断提高，市场需求广阔。2010 年，国内改性塑料产量仅 为 705 万吨，改性化率为 16.17%。在“十三五”等政策助力下，国内改性塑料行 业迎来了发展良机。2019 年，国内改性塑料的产量已增加至 1955 万吨，CAGR 达 12%，改性化率提升至 20.42%；据前瞻产业研究院测算，到 2024 年国内塑料 改性化率有望达到 30%。同时，中国目前的塑钢应用比只有约 30∶70，远低于发 达国家（70∶30）和世界（50∶50）平均水平。考虑到中国改性塑料行业起步较 晚以及受生产技术所限，国产改性塑料在制造业的应用比例偏低。随着国内改性 塑料技术的不断提高，未来国内对改性塑料的需求将显著提升。

改性塑料已普遍应用于汽车的内外装饰。目前汽车内饰件已基本实现了塑料 化，大部分的外饰件和部分发动机室零部件、电器件也正在被塑料零部件所取代。 内饰件如仪表板、车门饰板、座椅、方向盘、手套箱、立柱装饰等，表层使用的材 质主要集中在 PP、ABS/PC、ABS/PA、PU 等产品。外饰件如保险杠、扰流板、 挡泥板、挡泥板衬板、车门把手等，主要应用的是 PP/EPDM 或 POE、ABS/PC、 ABS/PA 等。发动机周边塑料化部件多采用 PA、PBT 等材料。（报告来源：未来智库）

使用改性塑料是汽车实现轻量化和节能化的重要手段。由中国汽车工程学会 牵头修订编制的《节能与新能源汽车技术路线图 1.0》要求到 2025 年，整车质量 较 2015 年减少 20%；到 2035 年，整车质量较 2015 年减少 35%。2020 年，《节 能与新能源汽车技术路线图 2.0》发布，在碳中和的背景下，汽车节能化成为新的 发展方向。由于 1kg 塑料可以替代 2-3kg 钢等更重的材料，而汽车自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。因此，增加改性塑料在汽车中的用量可以明显降低 整车质量，并达到节能效果。

5. 盈利预测与投资分析

1. 聚氨酯系列：公司目前具备 MDI 产能 265 万吨，居全球第一，市占率达 27.9%；且未来 3 年计划新增产能 105 万吨，公司在聚氨酯行业的全球龙头地位 将持续稳固，聚氨酯板块将保持稳步增长，预计聚氨酯板块 2021-2023 年分别实 现营收 544 亿元、566 亿元和 640 亿元。

2．石化系列：公司大乙烯项目一期于 2020 年底顺利投产，随着一期逐步达 产，石化板块将迎来快速发展，同时公司已经启动乙烯二期的建设，预计石化板 块 2021-2023 年分别实现营收 486 亿元、516 亿元和 509 亿元。

3．精细化学品及新材料系列：三大业务中增速最快，潜力巨大，积极布局柠 檬醛、可降解生物聚酯、锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域，预计精 细 化学品及新材料板块 2021-2023 年分别实现营收 119 亿元、147 亿元和 194 亿 元。

4. 其他主营业务和其他业务：其他主营业务和其他业务增速较为稳定，预计 其他主营业务 2021-2023 年分别实现营收 96 亿元、99 亿元和 102 亿元，其他业 务 2021-2023 年分别实现营收 3 亿元、4 亿元和 4 亿元。

我们采用相对估值法，选取华峰化学、新和成、回天新材、恒力石化、荣盛石 化和卫星化学作为可比公司，据测算，可比公司 2021-2023 年平均估值分别为 14、 12 和 10 倍，同时我们也参考 SW 聚氨酯板块当前平均 14 倍 PE 水平。考虑公司 深耕主业 MDI，不断拓宽上下游产业链，聚氨酯、石化和新材料三大板块协同发 展，助推公司业绩稳步提升，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 240.80、 252.94 和 289.06 亿元，对应当前股价 PE 分别为 14、13 和 11 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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