有一门技术，很特别——80年代初，国内想要从国外引进该技术，却遭到国外巨头封锁，技术研发之路，举步维艰。后来被迫向日本求助，却被开出天价专利费，二且，转让的还是其60年代水准的老旧技术。

直到30年后，2017年，中国厂商不仅掌握了该技术，而且产能还超越德、美、日几大巨头，位居全球第一。这个产业的全球竞争格局，彻底扭转。

这究竟是什么技术，要让中国人整整三十年，才能扬眉吐气？

其实，这个技术，是在基础化工领域，看似这个行业离我们很远，但你的日常生活如果离开了它，生活质量会大打折扣。

这个领域，名叫聚氨酯，而这个技术，就是生产聚氨酯关键材料MDI的光气化学技术。无数个下游消费产业，都离不开它。比如：你家里的天花板、墙壁、电冰箱、沙发、床垫，还有我们穿的运动鞋、皮鞋，女生用的化妆棉、包包、乃至Bra……

这家公司，最早成立的时候，只是一家小皮革厂，建厂的目标，是“让中国每个人都能穿得起皮鞋”。可如今，它已是整个产业链上赫赫有名的化工巨头。

它生产的主要产品，就是MDI，化学名叫“二苯基甲烷二异氰酸酯”。别小看这个产业，尽管属于基础化工产品，但毛利率比不少精细化工的公司都要高，并且，市值在基础化工板块，排名第一，1347亿。

来感受下它的业绩：

2015年到2017年，它的营业收入分别为194.92亿元、301亿元、531.23亿元，扣非净利润为15.55亿元、36.76亿元、107.11亿元，经营活动现金净流量为46.02亿元、73.49亿元、102.12亿元，收入三年复合增速为65%，扣非净利润三年复合增速为162%，综合毛利率为30.1%、31.1%、39.7%。

一年营收高达531亿，而且快速增长。

这还不算什么，问题是实现这样规模的营收，仅靠255个销售人员，每个销售人员创收高达2亿。

不仅如此，自2000年以来，它每年都分红，从无间断过。最近十年的平均股息支付率高达45.3%（最高70%，最低也26.8%）。

它的股价，画风如下：

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这家公司，名叫万华化学，主营聚氨酯上游核心原材料MDI的生产，最近，他通过吸收合并母公司万华化工，整合了所有MDI产能，超过了国际巨头巴斯夫，跃居世界第一。

没错，全球第一。可是，接下来问题来了：

1）万华化学所处的赛道，是基础化工行业，也是典型的周期行业，该如何研究？

2）这个产业链上的公司，在什么样的时间点去做研究，风险报酬比更高？

3）原油的价格周期，该如何和公司分析叠加在一起？

今天，我们就通过万华化学的案例，来研究一下基础化工领域的投资逻辑和财务特征。

— 01 —

一个国营皮革厂的逆袭

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聚氨酯产业链，最早的发端可以追溯到19世纪50年代。

1849年，德国化学家沃尔茨（Wurze）用烷基硫酸盐与氰酸钾合成了一种物质：烷基异氰酸酯。随后，霍夫曼（A.W.Hoffmann)、亨切尔（Hentschel）陆续合成了苯异氰酸酯、异氰酸酯。

异氰酸酯，其实是个很重要的物质。不过那时，大家都没找到异氰酸酯的使用价值，也就不了了之。

直到1937年，奥托.拜耳(Otto Bayer)采用多异氰酸酯与多元醇化台物进行加聚反应，制得聚氨酯材料，突然发现，这种材料具有热塑性、可纺性，性能很不错，于是开始应用于工业制造。

1946年，美国开展硬质聚氨酯泡沫塑料研究，产品开始用于飞机夹心板材部件。但这时的聚氨酯仅用于纤维和软质泡沫。

20世纪50年代，开始陆续商用在多个领域中，比如家居领域的床垫、沙发等。

20世纪60年代，冷熟化半硬泡和自结皮模塑泡沫研发成功，聚氨酯开始应用在冰箱隔热层材料（1962年），建筑保温材料（1966年）等领域。

20世纪70年代，冷熟化高回弹泡沫开发成功。Maxfoam平顶发泡工艺、垂直发泡工艺趋于成熟，产品开始应用在鞋材，管道保温，冷藏集装箱；

20世纪80年代，开发了各种模塑聚氨酯泡沫塑料，应用在屋面的保温材料。

你看，可以说这是一门关乎国计民生的重要产业，吃穿住行，全部都要用到它。

中国的聚氨酯工业，起步于20世纪50年代，但受技术技术限制，发展缓慢，直到万华化学的出现。

万华化学，成立于1979年，前身是烟台合成革厂，控股股东山东省国资委，主要从事聚氨酯及其助剂、衍生产品的研发、生产和销售。

聚氨酯，是聚氨基甲酸乙酯的简称，英文名称是Polyurethanes，英文简称PU，是一种新兴的有机高分子材料。看起来很专业，其实，它本质上就是一种塑料，号称“第五大塑料”。

别看万华今天在化工产业这么强悍，但其实最早只是个皮革厂。

万华在最早的时候，是经周总理批示成立，名为“万华合成革厂”，专门做PU（人造革），那时的愿望是：让每个中国人都能有一双皮鞋。

造皮鞋需要聚氨酯，而聚氨酯又需要一种关键的原材料，MDI，这就是今天万华化学得以成为全球第一的产品。

MDI，化学名为二苯基甲烷二异氰酸酯，为异氰酸酯的一种，分为纯MDI（用于箱包、制鞋、纺织辅料的制造）、聚合MDI（用于汽车车轮、跑道、冰箱的保温层，建筑的外墙保温的制造）。

1984年，万华合成革厂引进了日本一套1万吨MDI装置，设备技术水平大约相当于日本60年代水准。就是这么一套看似要被淘汰的产品，日方还在转让合同中约定：只转让生产许可证，10年之内不能在国际市场销售产品。

你看，当时的国人，在化工产业链上话语权是多么的弱势。

不过，这好歹也是我国引进的第一台MDI设备，只能像宝贝一样用起来。不过，在日本人走后，这设备却总是罢工。无奈之下，万华开始向全球MDI巨头寻求帮助，想要用市场换技术。然而，求助无果。

于是，万华做出了一个重要决定：必须自主研发。

说起自主研发，这背后有一个关键人物：万华化学董事长，丁建生。

此人1954年生于山东的一个普通家庭。1978年，考取了青岛化工学院（现在的青岛科技大学）。1982年，在青岛合成革厂谋了一份工作，由于痴迷技术，喜欢分拆核心技术装置，用了4年时间，做到了科技组组长，并最终当上了分厂总工程师。

80年代末期，电冰箱在中国越来越受欢迎，冰箱商业化开启。但是，冰箱的生产，MDI是关键的原材料，因此，MDI的需求急剧增加。

国家先后批准4套技术引进MDI工程立项，均因国外技术封锁而搁浅。最后，被逼无奈，又向当年引进第一台MDI设备的日方谈判，结果，日方表示，要新技术，不行；只能转让旧技术。且产能必须限制在1.2万吨。同时，又开出了天价技术转让费。

技术的咽喉，被这么被外资牢牢扼制在手里。1993年，丁建生给总厂打报告，提出要自研MDI技术，获得批准。他联合青岛化工学院，采用“产学研”一体的模式，最终成功研发出了专利技术。

1995年，万华合成革改制成万华集团。

1996年，丁建生试产成功，产能达到1.5万吨，万华皮革掌握了MDI核心技术——光气化学技术，打破国外寡头垄断局面。中国，成为继德、美、日之后第四个拥有这个核心技术的国家，而万华，也成了国内唯一拥有此技术的生产商。

MDI的合成，需要MDA和光气。其中，光气是一氧化碳（CO）和氯气（CL2）反应的产物。

这个化学反应，有两个难点。一是，该化学反应会释放大量的热，然而光气并不耐热，如果不及时移除热反应，就会使得产出的光气很快分解，分解率可达80%以上；二是，必须严格控制氯气（CL2）的用量，用量过当，容易导致产品质量事故。

因此，及时移走反应热，并控制氯气不过量，是光气反应安全的关键点。

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2001年，万华化学在上海交易所上市。此后，万华化学进入飞速发展时期，经历了三大关键阶段，MDI产能猛增，收入猛增。

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第一阶段，2001-2007年，MDI产能增长了9倍（从4万吨到40万吨），收入增长了12.68倍，且营收7年复合增速，为54.62%。

但是该阶段，万华的产能与国际巨头相比，仍然差距巨大：巴斯夫（60 万吨）、亨斯曼（60 万吨）。

第二阶段，2008-2014年，MDI产能增长了2.6倍（从50万吨到180万吨），收入增长了2.4倍，收入7年复合增速，为27.74%。

期间，万华第五代MDI技术研发成功，掌握了世界上单套规模最大的40万吨/年的MDI成套技术，比同类技术节能了30%以上。同时，向上游扩张，建厂重要原料生产线——苯胺，自给率高达67%。

值得注意的是，除了自建和技改增加产能外，万华还通过并购，快速扩充产能。

2011年，万华化学的大股东，万华实业，收购了匈牙利博苏化学公司（简称BC），它是欧洲第五大MDI供应商。这次收购以后，万华实业（及万华化学）的整体MDI产能，进入了全球前三。

第三阶段，2015年至今，MDI产能世界第一，180万吨（若包括大股东收购BC的30万吨产能，总产能高达210万吨），收入三年复合增速为65.08%。

在坐稳了MDI全球第一后，万华化学开始新增业务线，进入石化行业（乙烯、氯乙烯、环氧乙烷等）和新材料（TPU 、SAP 、PC 、 PMMA）行业，形成完整的生产线，直接对标国际巨头：德国巴斯夫和美国陶氏。

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综上，万华化学的发展历程，关键在于：

1）突破技术壁垒，打破国外垄断；

2）技改、自建与一体化，抢占产能，降低成本；

3）扩展产品线，石化、材料产业链齐发展；

4）通过并购，跃居世界第一（实为大股东并购，然后再吸收合并大股东）

— 02 —

也许你不关注化工行业

但化工行业却一直在关注你

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万华化学，成立于1980年，其控股股东为国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通，实际控股人为烟台市国资委，持股比例为21.59%。

其中，中诚投资为万华烟台本部员工持股19.25%、全体员工通过中凯信持股17.59%，实现国家、管理层、员工利益一致，也因为这个原因，自2000年开始，连续17年，持续分红，从无间断，近10年平均股利支付率为45.13%。

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万华的产品分布在三条产业链上，一是聚氨酯（MDI、TDI、聚醚多元醇）、二是石化（丙烯酸及酯、环氧丙烷）、三是新材料（水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列），产品用途广泛，应用于生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等领域。

其上游，主要是苯、化工煤、LPG（液化石油气）等化合物、能源，多为大宗商品，采购模式以合约为主，多种价格（合同价、固定架、浮动价）组合，以控制价格波动风险。

其下游，主要是建筑、家电、汽车制造、涂料、日化等行业，且主要采用直销（86%）为主经销为辅的方式。

2015年到2017年，万华化学的营业收入分别为194.92亿元、301亿元、531.23亿元，扣非净利润为15.55亿元、36.76亿元、107.11亿元，经营活动现金净流量为46.02亿元、73.49亿元、102.12亿元，综合毛利率为30.1%、31.1%、39.7%。

这个画风真是彪悍：收入三年复合增速为65%，扣非净利润三年复合增速为162%，而且毛利率持续攀升。

从收入占比上看，收入贡献最大的、且毛利贡献最多的是聚氨酯系列，营收298亿元，占营收比为56.6%，毛利为55.4%。其次是石化系列（153亿元，占比29%，毛利率12.48%），新材料系列（41亿元，占比8%，毛利31.5%）。

聚氨酯，是一种高分子材料，又称“第五大塑料”，沙发、冰箱保温层、汽车轮胎、皮鞋都离不开它。

不过，万华的聚氨酯系列，指的并非是聚氨酯，而是生产聚氨酯的原材料MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、TDI（甲苯二异氰酸酯）。虽然这两个产品都属于基础化工产品，但其毛利率居然高达55%，比很多精细化工公司30%左右的毛利率还要高出不少。

由此可见，聚氨酯产业链的咽喉赛道，位于上游原材料领域，即MDI，而产能高低、市占率大小，将决定聚氨酯产业链上的话语权地位。

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综上看来，它和我们之前研究的新和成、金禾实业一样，都是处于化工赛道上，其生意流程基本如下：

建立厂房、安装设备，建造产能——采购原材料——生产产品——销售产品。

— 03 —

基本面的“极值点位”

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要研究化工行业公司，第一个要点，就是要注意毛利率波动。

本案，从毛利率波动上看，以近三年的数据为例，毛利率从2015年的30.1%上涨到2017年的39.7%，增长约10个点。

而与此同时，万华化学收入增速为76%，扣非净利润增速为191%。收入和利润增速，远远高于毛利率增速，此外数据出现了脱节。这是为啥？

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毛利率增长、扣非净利润增速与收入增速脱节，这两个问题叠加，答案基本只有两种可能：要么，产品价格上涨，要么，成本费用下降。

通常，企业的成本、费用很难会出现大幅度波动，所以，这种情况下，受产品价格上涨的影响可能性最大。来看数据：

先看价格。MDI的价格，从2016年的1.75万元/吨，上涨到2017年的2.96万元/吨。TDI价格，也从2016年的1.19万元/吨，上涨到2017年的3.45万元/吨，最高到5万元/吨。

你可以粗略估算一下，价格涨了多少。

一方面，2016年，MDI需求端保持稳定增长，按需求增速，2017年需要新增产能40万吨才能满足，而全球只有陶氏沙特阿美（陶氏和沙特阿美合资公司）新增了40万吨，且预计在2017年下半年投产；另一方面，受飓风“哈威”影响，导致美国减产63万吨，科思创20万吨停车检修。因此，事件驱动之下，MDI和TDI价格飞速飙升。[1]

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产品价格上涨，受益的不仅有万华化学，还有这个产业链上的同行，比如：

沧州大化（主要产品TDI）——2017年营收增速为50%，扣非净利润增速为259.1%，毛利率也由33.5%上涨到55.7%。

鲁西化工（主要产品聚碳酸酯，简称PC）——2017年营收增速为44%，扣非净利润增速为864%，毛利率也由15.7%上涨到26.1%。

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可见，在“事件驱动”下，市场上的供给减少，需求端维持稳定，出现供不应求的现象，产品价格快速上涨，而产品成本增速变动小于价格增速——于是，企业毛利呈现上涨。

毛利上涨的同时，如果企业还能控制费用支出，费用增速会小于营收增速——从而，净利润也会飙升，增速与营收增速脱节。这在化工行业很特有，之前分析的新和成、金和实业的毛利率波动，都有这样的共性。

这样的变动，往往引发资本市场的“戴维斯双击”。

注意，既然是基础化工公司，业绩难免受到石油价格影响，具有周期属性。我们把万华化学的毛利率波动，和原油价格放在一起，粗略比较。来看两张图：

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对比两张图，可以找到两个基本面的关键节点：

一是原油价格——40美元/桶以下，以及100美元/桶以上，两个极限值。当原油跌到40美元/桶以下时，上游生产商基本已无利可图，唯有缩减生产产能；而一旦其涨到100美元/桶以上时，很多下游需求商将无利可图，会寻找其他能源、原材料做替代，缩减需求产能。在供需极限值上的企业盈亏变化，让原油的极限价格点位得以形成。

从时间点上，第一个节点是2008年-2009年，第二个节点是2015年-2016年，两个时间段内，原油均跌破40美元/桶的极限值。

二是万华化学的毛利率——有两次下跌，一个是2007年至2010年，从高点的40.4%下降到低点的25.3%。另一个是自2012年开始，毛利率再度走低，由2012年的34.9%下降到2015年的30.1%。

注意，万华化学的毛利率波动，也有个低点极限值，大约在25%-30%左右。

提到周期性行业的基本面分析，很多人喜欢分析价格传导机制——比如，究竟是原油价格下跌，制备MDI的原材料下降导致万华毛利增长，还是下游需求增长，提升化工产品的需求，从而推升原油价格上涨。

以前我们的研究，也陷在这样的价格传导机制上不可自拔。但后来想通了，所谓“模糊的正确胜过精确的错误”——别在价格传导机制上多做纠结，因为这太复杂了，根本研究不清——究竟是需求端传导给供给端，还是供给端传导给需求端，这是经济学家应该研究的事。

我们研究交易，直接看价格极限值来粗略判断周期，会简单很多。

我们的一点简单结论：原油价格对应整个化工产业链的景气度，40美元/桶以下是大周期景气度底部极值。同时，万华化学的毛利对应公司经营的景气度，25%-30%是底部极值。

对万华化学来说，在下游需求众多且稳定的情况下（家电、家居、汽车），基本面上值得关注的节点，就是这些极值位置。有心者可对照股价，继续思考。

— 04 —

一件很重要的事：产能

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化工行业，产能是决胜的关键。这体现在财报上，就是固定资产+在建工程。

2015年到2017年，万华化工的固定资产分别为200.46亿元、284.68亿元、276.10亿元，占总资产比例为41.9%、56.1%、41.9%，单位固定资产对营收的贡献为0.97、1.06、1.92。

化工行业，说到固定资产，避不开的就是产能释放和营收增长，这个在之前分析过新和成、金禾实业都有详细解释，这里仅作简单回溯一下。

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上述数据，在化工领域是啥水平，我们找几家产业链上的公司做对比：

沧州大化——2015年到2017年，固定资产为26.64亿元、23.31亿元、22.05亿元，占总资产比为67.0%、62.2%、50.8%，单位资产对营收的贡献为0.67、1.26、2.00；

红宝丽——2015年到2017年，固定资产为6.54亿元、6.91亿元、6.63亿元，占总资产比重为36.5%、27.6%、22.6%，单位资产对营收的贡献为2.79、2.66、3.28；

鲁西化工——2015年到2017年，固定资产为149.19亿元、153.10亿元、178.70亿元，占资产比为36.5%、27.6%、22.6%，单位资产对营收的贡献为0.86、0.72、0.88；

华鲁恒升——2015年到2017年，固定资产为87.10亿元、82.31亿元、107.20亿元，占总资产比为66.7%、61.1%、64.3%，单位资产对营收的贡献为0.99、0.94、0.97。

可以看出来，万华化学的固定资产总额最大，其次是鲁西化工、华鲁恒升；单位资产对营收贡献最大的是红宝丽，其次是沧州大化、万华化学、华鲁恒升、鲁西化工。

再来看一下固定资产折旧情况：

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折旧年限最短的有鲁西化工，沧州大化、万华化学。

此外，万华化学的固定资产方面，有一个关键的事情必须一提——并购。而且，这还是一次特殊的交易，吸收合并母公司。

2018年1月30日，万华实业分立新设公司万华化工（主要是聚氨酯化工产品生产业务），将万华实业分立前所持有的万华化学47.92%股权、万华宁波 25.5%股权、新益投资 100%股权、万华国际资源 100%股权、新源投资 100%股权、辰丰投资 100%股权划归万华化工名下，其余的与聚氨酯化工产品业务不直接相关的资产保留在万华实业。

2018年5月19日，万华化学向控股股东发行股票，对其控股股东万华化工实施吸收合并。

本次交易实现将BC公司（100%股权）、BC辰丰（100%股权）、万华宁波（25.5%股权）、万华氯碱热电（8%股权）注入上市公司。

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此次合并的关键就是BC公司，主要生产TDI、MDI、PVC等系列产品，拥有30万吨产能的MDI、25万吨产能的TDI，为欧洲第五大MDI供应商，为欧洲前三大TDI供应商。

说起合并BC，背后也有故事。

2002年，万华制定国际化战略。2006年，开始寻求海外建厂的机会。但，遇上08年金融危机，建厂计划搁浅，便想到了并购。

2009年，石化产业处于周期低估，化工企业估值较低，是并购的最佳时机。（可参考前面的原油价格走势，反映行业景气度）

此时，全球第八的聚氨酯生产商，BC公司遭遇了经营困境与债务危机。其他跨国公司受欧盟反垄断法的限制不能对BC公司收购，这为BC公司提供了好的契机。

当时，BC公司资本结构为：股权约为4.6亿,次级债2.5亿，高级债7.5亿，次级债与高级债马上要还，而原股东已无力投入。

于是，万华大股东万华实业通过购买BC次级债为切入点。最终，2011年，万华实业完成对匈牙利BC公司96%股权的收购。

但是，需要注意的是，因BC公司同烟台万华存在同业竞争的情况，万华实业同烟台万华达成了托管运营协议，并约定营运期间不承担BC化学的盈亏，且在经营业绩改善后的18个月，烟台万华有权提出BC公司同上市公司的业绩合并。

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这个交易历时7年，终于完成注入上市。目前，万华拥有210万吨产能的MDI，超过180万吨产能的巴斯夫，全球第一。

— 05 —

关于产业话语权

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产能是足够了，接下来得看一下卖货的速度和收款的速度。

2015年到2017年，万华化学的存货为41.94亿元、43.37亿元、70.00亿元，存货的周转率为3.78、4.86、5.65，存货周转率提高，说明企业的出货速度在提高。

对比产业链上的一些代表公司，来看下大家出货速度如何：

沧州大化——2015年到2017年，存货为3.47亿元、2.09亿元、1.36亿元 ，存货周转率为5.43、7.05、11.35，存货周转速度逐年上升；

红宝丽——2015年到2017年，存货为1.87亿元、2.74亿元、3.50亿元，存货周转率为6.75、6.45、5.95，周转速率逐年下降；

鲁西化工——2015年到2017年，存货为14.85、15.47、15.12，存货周转率为7.36、6.09、7.62，周转速率基本维持；

华鲁恒升——2015年到2017年，存货为2.46、5.19、4.02，存货周转率为23.62、16.05、18.17，存货周转速率逐渐下降；

接下来，再结合应收账款三年复合增速和收入复合增速来进行综合评价：

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综上，万华化学和沧州大化表现突出，收入增长，且存货周转速度在变快，应收款复合增速呈下降趋势。这表明能在收入增长的同时，提升自己的出货速度和收款速度，表明企业对下游的话语权变强。

— 06 —

庞大的聚氨酯赛道

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化工行业主要分为石油化工、基础化工、化学化纤。其中，基础化工包括：石化、纯碱氯碱、聚氨酯、橡胶、化纤、农化、塑料、氯化工等行业。

本案，万华化学属于聚氨酯赛道。

2016年，全球聚氨酯产量为2339万吨，5年复合增长率为4.53%，预计2023年全球聚氨酯市场规模将达到770亿美元 ，上游原材料毛利在30%-55%之间。[2]

其上游主要是异氰酸酯、聚酯多元醇、聚醚多元醇等主料和系列辅料，均为大宗化工品；

其中游主要包括氨酯泡沫塑料（硬质泡沫、软质泡沫等）、革用聚氨酯（PU浆料，服饰领域）、聚氨酯涂料（木材、交通工具表面涂层）、聚氨酯弹性体（比如车轮、鞋用弹性体）、聚氨酯粘合剂（金属与非金属粘合剂）、聚氨酯纤维（氨纶，服饰领域）。

其中，聚氨酯泡沫塑料市场份额最大，占40%，其次是革用聚氨酯（19%）、涂料（16%）、弹性体（9%），毛利约为20%左右。

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其下游主要是建筑、家具、家电、汽车、服装、医疗等领域。其中，建筑和家居行业占比大，约占全球消费市场的50%，其次是汽车领域（20%）、涂料、胶粘剂和密封剂（合计19%）。[5]

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前面提过，其下游应用产业众多，这里主要分析一下其上游的材料。上游材料主要有异氰酸酯类、聚醚多元醇、聚酯多元醇、助剂类。

异氰酸酯——异氰酸酯是异氰酸的各种酯的总称,主要包括MDI、TDI、HDI。其中，MDI和TDI应用最为广泛，两者互为替代品，但，MDI比TDI的毒性低，且塑性好，应用更为普遍。

MDI，主要是生产硬泡、半硬泡，比如冰箱的内外壳、冷链物流、建筑、浆料和鞋底原液，下游需求每年增速约为6%。产品技术及资金壁垒极高，行业集中度高，前五大厂商产能占比高达88%。2016年，全球产能约为861万吨。

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代表企业有：国内万华化学，国外有巴斯夫（德国）、科思创（德国拜尔子公司）、亨斯迈（美国）、陶氏化学（美国）、三井化学（日本）、东曹公司（日本）和锦湖三井公司（韩国）

TDI主要用于生产软泡，2016年，全球产能281万吨，中国产能84万吨，TDI的生产技术壁垒过高，市场呈寡头垄断，全球前五大TDI企业产能占比超过77%。

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代表企业有：沧州大化、万华化学，KPX、巴斯夫、科思创；

聚醚多元醇——聚醚多元醇（PPG-二甲基甲酰胺）是由醚或环氧化合物经聚合而成的高分子化合物的总称，在聚氨酯中用量最大。主要用于硬软质泡沫塑料，如家具，汽车的座椅、床垫等，其生产的关键原材料是环氧丙烷（PO），市场庞大，使亚洲PPG产能高度分散，约50个小生产商，产能小于7万吨。2014年，我国市场规模为361.2亿元。[3]

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代表企业有：国内有高桥石化、中海壳牌、山东蓝星、红宝丽；国外有陶氏、科思创、壳牌、巴斯夫

聚酯多元醇——它是由多元醇（丁二醇-BG，乙二醇-EG）和多元酸（已二酸）反应生成，用于硬质泡沫塑料。2017年，全球聚酯多元醇市场规模为77.89亿美元，预计2025年市场规模达119亿美元。

代表企业：国内有江苏化工（未上市）、林产化工（未上市），国外有斯泰潘（美国）

辅料——虽说，异氰酸酯和多元醇占聚氨酯制品材料比重最大，但聚氨酯的高性能离不开助剂和辅料。[4]常见的辅料和助剂主要有溶剂（如DMF-N,N-二甲基甲酰胺）、扩链剂（如BDO-1,4丁二醇）、催化剂、阻燃剂、发泡剂、匀泡剂、光稳定剂、抗氧剂等。

代表企业：国内有华鲁恒升（DMF）、高盟新材（胶黏剂）、雅克科技（阻燃剂）；国外有拜尔、三菱、杜邦、赢创。

几家国际巨头，从市值来看，巴斯夫801.6亿欧元，万华化学1347.59亿人民币，亨斯迈（折合人民币506亿元），2017年，陶氏与杜邦合并，退市之前的市值为（折合人民币5193亿元）

综上，本案的研究逻辑为：

1）化工行业十分庞杂，按照化工原材料分为煤化工、油化工和天然气化工。而我国90%的化工品种来自于石油和天然气。

2）石油化工行业大致可分为7大类、30多个子行业。分别为：石油化工（石油加工、石油贸易）、化学原料（纯碱、氯碱、无机盐）、化学制品（化肥、农药、涂料油漆、日用化学品、纺织化学品、聚氨酯、玻纤）、化学纤维（涤纶、维纶、粘胶）、塑料（合成革、改性塑料）、橡胶（轮胎、炭黑）。

3）2017年，石油和化工行业规模以上企业实现主营业务收入13.8万亿元，同比增长15.7%。以A股化工上市公司口径统计，最大的赛道是石油化工（石油开采规模2万亿、炼油规模2.5万亿，代表公司中石油、中石化）。其次是化学制品，代表板块为：化肥（2950亿营收）、化学纤维（2773亿营收）、PVC（1117亿营收）、聚氨酯（841亿营收）。

4）从行业集中度上看，化工行业整体集中度在提升，集中度最高的化工产品为：MDI（CR4=97%）、麦草畏除草剂（96%）、TDI（74%）；集中度最低的化工产品为烧碱（10%）、尿素（12%）、炭黑（15%）。[6]

5）万华化学，主营MDI生产，下游产品为聚氨酯和氨纶。下游应用范围十分广阔，包括家电、服装、鞋类、建筑等领域。

6）以聚氨酯赛道为例，国内聚氨酯原材料生产的代表公司有，万华化学（MDI）、沧州大化（TDI）、华鲁恒升（助剂）；国外公司为巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏。

7）在化工领域，最重要的是看产能，万华化学，以210万吨产能位居全球第一，其次为巴斯夫（181万吨）、科思创（143万吨）、陶氏（113万吨）。

8）在下游行业众多、需求稳定的情况下，万华未来营收、利润驱动力，主要看：MDI价格、原油周期、事件驱动、未来可能发生的并购。

9）MDI价格上涨， 收入、利润均会随之增长。目前，纯MDI主流市场价格约为2.8万元/吨，万华的纯MDI出厂价约为3.05万元/吨，略高于市场价格。

10）化工行业的供需，会影响产品价格的波动。例如，2017年MDI价格暴涨，是受飓风事件影响，美国MDI减产63万吨，科思创20万吨停车检修，MDI最高飙至3.5万左右。随后，各家产能逐渐释放，供应紧张的情况得到缓解，价格逐渐回落。

11）MDI的销售价格波动较大，直接影响行业内玩家的毛利率。万华近15年来，却能够维持毛利基本稳定，强抗压能力。尽管毛利也有所波动，但最低极限值仍能维持在25%-30%左右，远远高于其他基础化工类公司。

12）我们可以把毛利率，视为了解一家化工企业经营景气度的最直接指标。那么，如果再结合反映整个化工产业链景气度的原油价格一起来研究，往往能够辅助做出业绩反转、价格低位的判断。

13）按照以往惯例，做一些风险提示：目前行业平均PE为15.61倍，万华化学的动态PE为9.245倍，沧州大化为6.47倍，华鲁恒升为10.41倍。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

非本人原创，仅摘录收藏，感谢作者好文，让我们深入了解此企业

本文作者：水晶球财经网博主——元沙优投

2019年报解读

一、营收方面：

总体下降6.57%,主要原因是因为主营产品价格的下跌，其中聚合MDI下跌了28%，纯MDI下跌了31%，TDI下跌了53%，石化产品、精细化工产品都有不同程度的下跌，下降幅度不大是因为销量的增加，其中聚氨酯系列销量增加了12.27%，石化系列销量增加了9.78%,精细化工系列销量上涨了37.35%。

二、利润方面：

毛利率：28.39%,同比减少了7.67个百分点，而这里主要因为聚氨酯系列毛利下跌幅度较大，下跌幅度达到9.23个百分点。

净利润：2019年101.3亿，同比减少34.92%，扣非净利润91.56亿，同比减少8.75%。这个年报表述我认为其实是有企业，因为这里把2018年的万华化工50多亿的利润算成了非经常性损益，因为万华化工合并时2019年1月31日完成的，实在这个利润也可以归成经营性利润的，因为2019年算的主体和2018年是一样的，所以这次看利润下跌就看净利润就够了，最客观。

ROE:2019年为25.44%，2018年为50.83%，几乎腰斩，净资产的增加和利润的下跌互相作用，但是25%这样的水平也是挺高了，这也是我认为公司现在属于正常状态的原因。

三、费用方面：

1、销售费用,2019年销售费用为27.8亿，2018年为24.6亿，主要因为销量的增加运费增加。

2、管理费用，2019年为14.3亿，2018年为13.7亿，也是因为产能的增加而增加开支。

3、研发费用，2019年为17亿，2018年为163.亿，公司继续保持高投入。

4、财务费用，2019年为10.8亿，2018年为10.5亿，公司财务控制非常优秀。

5、经营性税收，2019年为5.76亿，2018年为8.22亿，主要因为增值税税率的下调。

6、所得税，2019年为16.67亿，2018年为34.22亿，这一块应该是万华今年业绩能够符合预期的原因，这一块一个是因为利润的减少所得税减少，另一个则是因为公司有部分企业获得高新技术企业资格，所得税税率从25%下降到了15%。

四、现金流方面：

1、经营性现金流，2019年为259亿，2018年为229亿，主要因为规模的增加，固定资产折旧、摊销等增多。

2、投资性现金流，2019年为-183.7亿，2018年为-105.7亿，主要是因为烟台化工园建设加快。

3、筹资性现金流，2019年为-92亿，2018年为-99亿，如果考虑2018年分红大于2017年的差额，我们可以发现公司在财务安全控制上非常稳定。

五、产能情况

1、已有产能。MDI 210万吨，TDI 55万吨，PO/AE 183万吨，SAP6万吨，PC8万吨，PMMA8万吨，MMA5万吨。

2、2020年投产产能。6月份投产PC13万吨，四季度投产乙烯100万吨，聚氯乙烯40万吨，环氧乙烷15万吨，环氧丙烷30万吨，苯乙烯65万吨，乙二烯5万吨。

六、财务状况。

1、应收账款。2019年为44亿，2018年为38亿，应收账款增加不大。这里提一句，公司坏账计提3亿多，但是冲回也是3亿多，实际坏账为2000万，700亿的营收2000万的坏账，有多优秀大家自己看。

2、应付账款。2019年为80亿，2018年为46亿，这个增加主要因为应付工程账款比较多，从经营上看，2018年的数据更能反应真实状况，也就是公司应付稍微大于营收

3、预付款项。2019年为4.37亿，2018年为4.34亿，表现平稳。

4、预收款项。2019年为23.34亿，2018年为28.4亿。

5、流动资产。2019年为234.8亿，2018年为308.9亿，主要因为支付了烟台工业园工程款。

6、流动负债。2019年为448亿，2018年为399亿。

六、其他数据：

1、在建工程，2019年为240亿，2018年为113亿，主要因为烟台化工园加速建设，乙烯项目在2020年四季度需要完工投产。

2、固定资产，2019年为374.8亿，2018年为356.4亿，在建转固定幅度不大。

3、商誉，没有变化，保持在13.5亿。万华的化学主要是因为收购BC形成的，BC现在已经成为公司盈利的一个支柱公司，没有减值风险。

4、折旧加无形摊销，2019年为46亿，2018年为39.7亿。

七、公司大事件。

1、2019年1月31日完成了对万华化工的吸收合并。

2、并购了瑞典国际化工，6月30日完成了75%股份的收购，10月31日完成了51%福建康奈尔聚酯的合并。并购瑞典国际化工费用为8.25亿，并购福建康奈尔聚酯费用为0元，这是因为福建康奈尔聚酯相当于并购瑞典国际化工送的，瑞典国际化工是拥有MDI、TDI、过氧化氢、生物化工等相关自有技术而不直接生产，主要从事技术研发，对外技术许可，与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务的公司。2019年公司亏损4655万。

八、公司估值水平

目前公司估值个人认为处于合理阶段，无论PE还是PB，但是相对于产能的增加，那么现在位置是有所低估的。

九、表现不如意之处

1、MDI依然是公司的主要利润来源，石化产品营收可以和MDI相比了，但是利润还是差很多，而且由于品类变多，公司规模效应已不能充分体现。

2、公司正处于快速扩张时期分红比例有点高，完全可以考虑降低点负债。

3、美国的MDI项目减值了3.06亿，公司虽然明确项目会继续推荐，不过现在这个状况估计困难重重。

十、表现优秀之处

1、费用控制非常好，三费保持平稳，尤其财务费用。

2、公司逆周期扩张，公司计划中的在建产能高达800多亿，相当于在建两个万华，公司成长空间足够。

3、公司融资能力强大。无论短期贷款还是长期贷款，融资利率最高位年化4.41%，而且大部分属于信用贷款，保证贷款和抵押贷款占比较少，而公司的理财收益也都在保持在4%以上。

4、并购BC的成功体现了公司的综合实力，公司国内MDI产能全部采用一体化装置，成本优势明显，公司第七代技术一旦成熟，成本下降又会有新的空间。

十一、未来展望。

1、公司目前处于世界化工500强的第37位，2019年$恒力石化(SH600346)$ 超过了公司，目前公司排在了中石化、中石油和恒力之后，综合实力强大。

2、公司MDI五年规划产能为370万吨，到2024年，世界新增MDI产能公司接近一半，规模优势将更明显。

3、石化系列随着乙烯项目的投产规模效应将会更明显，有望带来毛利率的提升，将成为公司利润增长的一个重要点。

4、精细化工方面，柠檬醛的投产将打破巴斯夫的垄断优势（新和成也有但是占比比较小），柠檬醛门槛极高。

5、MDI、TDI现在都处于绝对的价格低位，向下空间不大，向上空间很大。

十二、总结

1、毫无疑问的优秀，你根本不需要担心有什么造假，公司的发展在稳健中寻找快速发展。

2、公司严格意义上属于混合制企业，因为员工持股平台持股比例也超过了20%，和大股东相差不大。其实这种结构非常好，万科、海康威视、中兴通讯、中国巨石都属于这种，大股东可以为公司撑腰，管理层也有动力发展好公司。

3、100亿利润会成为公司的底部区间，今年可能会有点意外，按现有产能加上四季度投产的乙烯项目，公司景气时候200亿利润并不会很夸张

4、从长远来看，现阶段公司估值已经非常具有吸引力

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