MBA案例：雅戈尔投资调整

MBA案例：雅戈尔投资调整 MBAChina 　　相比于上世纪60代、70代企业家，无疑，50代条件没那么好，也因此，他们更富理想化；他们少年多灾多难，对苦难记忆更深，因此，他们更敢于突破；他们始终相信实业强国，即使资本已经做得风生水起，但最初的创业情怀永远深植心中。

雅戈尔（600177.SH）在资本市场最活跃时期，曾有股民发起了李如成PK基金操盘手王亚伟的投票，由此可见李如成在资本市场的成功以及所受到的认可。但是李如成却再三强调，“主业从未放弃”，即使在投资、房地产、服装三驾马车并行时，李如成最沾沾自喜的是在“两会”期间向众多记者伸出脚，炫耀他公司的新产品——“汉麻”袜子。

当年很多证券公司为上市来找他募集资本，李如成只挑了全套班子来拜访他的中信证券（600030.SH），因为“中信证券的董事长王东明用500万将中信证券坐到了几十亿的规模”李如成很佩服。

与60代的老友投资家郭广昌相比，李如成向记者记者坦承和郭的不同：“他年纪轻，思想活跃，我是比较稳健，一定要看透才能投，所以我宁可做些一级半市场。进入只有一年的时间，不好可以马上退出来，就是亏，也亏不了多少，风险是可控的范畴。”

美国《商业周刊》曾点名批评他，“除股票投资业务外，雅戈尔的其他业务变得无足轻重”、“一旦股价真正开始回落，公司将不得不在收入报表中减记这些投资损失，导致利润下滑。反过来，利润下滑可能会引发公司自身股价的下跌，从而导致股市出现更迅猛和更深幅的下跌行情”。

李如成对此评价淡定接受，背后也默默寻思。他也有接受亏本的时候。投资汉麻，李如成放弃了投资人的标准，等待20年的产业培育期，这时他变成了“愚公”，他打趣自己：“愚公要有愚公的心态。”

“雅戈尔与中国的民营经济一样，从小到大，经历了资本原始积累后，变成了一个新的雏形，我一直思考是如何能让它变得更大。”李如成告诉记者记者，在这些思考的办法中，投资和房地产在一定时间的助益让雅戈尔取得了事半功倍的效果，但随着经济的持续下滑，“三驾马车”的模型不再适应雅戈尔的发展，于是，也有了这场对话的开头，雅戈尔为什么回归？

主业归核

“丰田从做纺织机转型做汽车，是个多元化转型成功的例子。”就像丰田一样，雅戈尔也曾为寻找上升的突破口，而从一元走到多元的路上，“当时我们也想过找到更大更有利的产业，但最后我们还是回到了服装。”

李如成说是因为雅戈尔做服装“最擅长”。

在雅戈尔的“三驾马车”时代，无论是房地产还是资本市场，雅戈尔都取得了卓越的战绩。但是在金融危机后，国家对房地产的调控以及美国经济所暴露的弊端让李如成开始思考这种模式在当下的持续性。

“改革开放发展30年，现在应该到了一个阶段性调整的时期，这也是为什么国家说GDP的增速会放下来。另外，我们过去的投资过大，未来是怎样维持这些投资过的基础建设项目完成，新增投资、特别是房地产不会太多，这样的情况下，经济转型预期迫切，消费增长成了首要任务。”这些综合原因让李如成开始调整回归主业。

李如成这种预测，用数字似乎更能证明。

从2009年开始，雅戈尔证券业务投资浮亏以及房地产收入大幅下滑的新闻接踵而来。根据雅戈尔今年一季报的数据显示，报告期内，雅戈尔的投资收益为20610.56万元，比去年同期下降61.99%，其中处置交易性金融资产与可供出售金融资产取得收益1.85亿元，除去金融投资业务的成本费用及利息支出，净亏损2100万元,较去年同期2.65亿元的净利润大幅减少；2011年报告期内投资收益为144250.62万元，比上年同期下降29.9%。

方正证券行业研究员陈光尧认为：公司收入下滑的主要原因在于2011年公司主动缩减了部分毛利率低的出口代工业务（公司的综合毛利率从2011Q1的37.51%提高到2012Q1的49.16%）。一季度公司服装板块、地产板块以及金融投资板块分别实现净利润26,453.22万元、2,983.84万元和-2,137.57万元，分别同比增长25.94%、133.25%和- 108.06%。由于2011Q1公司金融投资业务2.65亿的净利润基数较高，导致2012Q1年金融投资业务净利润降幅较大，拖累公司整体业绩。

“金融投资在中国是一个新兴产业，雅戈尔可以参与但是不能作为主业来做，房地产连年调控，在这种情况下我们必须‘归核’，原来是三条腿同时走路，现在是服装一业为主，另两业为副。”在李如成看来，“只有将团队集中在一个核心产业，才能比其他产业更有优势。”

其实，从雅戈尔的利润构成上看，这种改变已经显现，“前5年金融投资、房地产与品牌服装的利润占比是5:3:2，去年三项各占1/3，今年总利润构成预计为主业占4成，其它两项占3成，未来会调整到主业占5成。”

在增长上，李如成没有定过高的目标。据其预计，因为宏观调控，房地产影响的不确定性以及金融投资也会暂缓，调整后公司预计的增速为15%，服装的利润贡献超过20亿元。

投资逻辑

拿李如成的话说，雅戈尔“富”了之后，很多企业找上门来，有日本的3G手机生产商、还有本地的中小企业，他最初本着无心插柳的心态收购了两家本地企业，通过重新整合，结果这两家企业上市给雅戈尔带来的巨大收益，让李如成受到了很大的启发。

“自此后，我培育了一些拟上市公司和要定向增发的公司。而对金融服务业，参考的目标主要有对方的资本、团队、市场以及市盈率、市净率高不高等等，最重要的是我会设身处地的想，如果我花5、10年或者更长会不会做成这样一个企业。”

除此之外，与雅戈尔主业相关的投资还有一些新兴产业、汽车、医药、机械制造类的公司也是李如成关注的重点。

曾经有人借摩根士丹利一位专家的话，提醒过雅戈尔这类“不务正业”的公司：“不要高估中国投资者的成熟度，需要有人指出皇帝没穿衣服。”这其中的含义一是认为这类公司没有将精力全部用于发展主业，二是认为对于PE投资，雅戈尔这类公司只是“业余”水准。

李如成显然不认可“业余”的标签：“在金融投资领域，中国也处在起步阶段，所以谁也不能说完全的专业。但目前雅戈尔有两个专业团队，一个做PE投资、一个做定向增发，每个投资计划都是通过预算、调查分析、审计等环节，最后由董事会统一决定。并且，现在来看，之前雅戈尔投资的中铝、中科都取得了一倍不止的投资收益。”

实际上，对于雅戈尔的争议，其实是一个企业的引擎应该是由什么来驱动？是产业链的扩张还是多元化的带动？抑或是将投资作为驱动力？这种驱动所带来的改变应该不仅仅体现在资产与净利润上，它应该是对企业未来可持续发展、成长空间、产业结构等多方面具有实质性的积极影响，更重要的是它不应受环境及政策影响而从属于朝阳或非朝阳产业。

金融危机之后，李如成渐渐看到了问题的关键，在投资策略上开始进行了调整——主业相关联投资。“现在，雅戈尔的投资领域会越来越关注、重视与主业相关的领域，中国的服装品牌增加的速度会加快，相关产业会给我们带来更多的机会，集合我们自己的实体产业，这会是雅戈尔的一个优势，也顺从了雅戈尔间调整。”

截至6月18日的数据显示，雅戈尔目前所持有A股上市公司与债券共33家，其中A股上市公司29家，初始投资金额为920265.75万元，期末账面值为977835.07万元，账面浮盈为57569.32万元。

独家对话

产业进退

记者：为什么要退出徐工机械？

李如成：机械行业是一个周期性很强的行业，它的高峰期是2009、2010、2011年，这三年是政府进行大规模投资和建设的年份，现在我们该造的都造好了，高峰期也已经过了。

记者：你未来还会关注类似徐工这样的企业吗？

李如成：徐工、三一重工这样的机械企业都是通过融资租赁的方式把设备卖出去，国家有诉求的时候，很多人去买这些企业的机械进行拆借投资，但现在放债程度高了，并且能用到这些器材的大规模工程不是很普遍了。

记者：你说要进入主业相关的产业，具体有在看的项目吗？

李如成：我会关注消费品和零售行业，零售行业首先不多、资源好，并且现在这个行业的一些企业并没有完全激活，有的在城市的核心地段但效益不是很好，这样的企业我们会去看，这也算主业相关产业。

记者：现在是做房地产最艰难的时候，有没有想过退出？

李如成：中国房地产还有很长的路走，一是城市化建设，农村的现代化，还有就是城市商业综合体的形成，培养卫星城。从这点看，房地产其实还有很大的发展空间，问题是怎样进行各种资源的合理配置。

记者：前面你说喜欢做一级半市场，因为市场风险低，一般这种投资从进入到退出的平均周期有多长？

李如成：这种都是短期项目，平均不到两年，最多两年半。

记者：你是否更倾向于这种短平快的投资？

李如成：这要看这个产业是不是能够长期投资，我们也有PE投资是10年的中期项目。

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