截住债市风险扩散――坚决防止系统性金融风险

《中国经济周刊》首席评论员钮文新

这个周末，河南永煤集团、华晨汽车等一些高信用评级的地方国企债务违约之事被大量报道，而上周，也是因为此事，包括地方政府融资平台公司――城投债在内的一批地方国企债券价格暴跌，跌惨者100元面值的市场价格可低至10多元，而总体跌幅超过30%的债券更是一抓一把，如此市况甚至波及到了一些央企债券。

不过今天――11月16日，随着央行对本月到期的MLF一次性8000亿元续作，债券市场的紧张情绪似有缓解，但可以肯定的是：投资者对高等级地方国企债务避之不及的行为依然存在，恐慌尚未消失。

两个层面的问题：第一，在一段时期宽松货币之后，突然掉头从紧，或构建偏紧预期是错误的。货币政策松紧可以瞬间转变，但经济从冷到正常绝非一朝一夕，货币当局绝不能把经济恢复初期的报复性反弹当成常态，必须关注之后肯定出现乏力的过程。所以，货币政策需要跨过报复性反弹的“周期”，而更多作用于“避免乏力”，正所谓“击中目标前，得让子弹飞一会”。正因如此，货币政策绝不能见好就收，需要将中国经济扶上马，然后送一程，走稳了再放缓。

过去的事实告诉我们，中国货币政策尽管一直强调稳健，但实际却在不断地、较大幅度地左右摇摆。货币政策之于中国经济就像开车上山，油门刚踩到给力的程度就收油门，结果车辆失速，不得不更深地大踩油门消耗更多油料稳住车辆。所以我们看到，货币没少投放但作用却不理想。有人管这叫“货币政策边际效应递减”。瞎扯，如果是那样，又该如何解释宽松货币政策对于中国疫后经济的作用？

所以，经济政策要尊重常识，而不要整些花里胡哨的词瞎解释。货币政策必须把中国经济之车推到山顶，然后推它到正常行使速度，然后才能松劲。频繁在半山腰松油门不仅非常危险，而且事倍功半。

为什么说债务风险问题却说到货币政策？实际上，为应对各种经济风险，中国近年来的债务扩张较快，尤其是国有企业，它们在担负国家经济拉动任务的过程中，不得不增加负债去上工程项目。这些项目上去了，债务绝不可能随之消失，而肯定会长期存续，同时企业还要担负债务成本。现在的问题是：经济需要刺激的时候，拼命让国有企业承担项目，增加负债。可经济下行压力稍有缓解，央行货币政策就转向，企业债务成本立即增加，而这时候又开始讲“市场化原则”了。这种玩法谁接得住？接不住势必出现违约。

有人说，经济之车什么时候算是到达山顶？如果看不见山顶，货币政策宽松会不会没完没了？我们认为，经济之车到达山顶的标志是“主动性、内生性增长动力”彻底修复。而要达到这一目标，财政政策就不能长期积极，经济增长需要更多依赖货币政策。换句话说，只有货币政策长期适宜，民间投资才会不断增长，内生性经济增长动力才能不断加大。现在我们正好反着，长期实施积极的财政政策势必挤出民间资本，内生性增长动力不断弱化，反过来，经济增长越来越依赖财政政策。这是恶性循环，不可持续。

另一个层面的问题是：地方国企总有甩掉债务包袱的冲动，而这一点也受到地方政府明里暗里的支持。比如，当年清理“三角债”，我们就看到大量地方国有企业“利用破产逃废银行债权”，正所谓“假破产、真逃债”。说实话，别以为地方经济可以得什么便宜，当年逃废债严重地区被银行列为高风险地区，甚至拒绝对那个地区的企业增长贷款，难道对地方经济会有什么好处？

说到这儿，我们不得不提及东北一些地区。这些年经济滞缓，和那些年疯狂逃废债有没有关系？实际上，当年重庆处置地方国企债务很是搞得不错，这方面的经验，是否具有借鉴意义？

无论如何，绝不能允许货币收缩过快或逃废债引发债市危机，它关系到中国所有金融机构的资产安全，一旦出事必是系统性风险。

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