战略投资者门槛提高A股将迎再融资方案修订潮

3月20日，证监会监管问答明确了战略投资者的“入场标准”。新标准厘清了战略投资者的定义，大幅提高了认定门槛。这意味着，新规落地仅一个多月后，一批引进战投定位模糊的方案面临重新认定。未来一段时间，套利型伪战投将得到遏制，A股又将迎来一波再融资方案修订潮。

证券时报・e公司记者对10余家已发布定价定增方案的上市公司逐一采访，多数公司表示将与发行对象沟通，重新认定战略投资者；有公司无法确定发行对象是否符合战略投资者的要求，想进一步咨询监管部门；有公司选择观望，要先看看市场上其他上市公司的做法，再做打算。此外，亦有上市公司在战投标准出炉后表示更加疑惑，不知下一步工作该如何开展。

业内热议：

打击套利伪战投

3月20日下午，证监会发布《发行监管问答――关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，明确了上市公司非公开发行股票引入战略投资者的标准。

对此，前资深投行人士王骥跃对证券时报・e公司记者表示，这是要打击套利型伪战投，上市公司要找真正的战略投资者。王骥跃还认为，战投的标准应该尽可能定量，少定性，现在标准高、定性多，留下窗口指导空间。

“证监会对于上市公司引入战略投资者标准非常高，并且从基本要求、决策程序、信息披露要求、保荐机构和证券服务机构履职、监管和处罚等五方面做出了明确规定，同时设置了新老划断的安排。”高禾投资管理合伙人刘盛宇在接受证券时报・e公司记者采访时表示，“《监管问答》明确了战略投资者的定义，及时回应了市场关注和争议，核心目的是为了避免大量出现‘监管套利’行为，促进定增市场长期、稳定、可持续发展”。

刘盛宇认为，《监管问答》基本上把类似公募基金、证券资管、保险资管、私募契约型基金、个人大户等比较偏二级市场的投资者排除在定增战投之外，而对于具有产业背景的投资机构是利好，因为要引入的战略投资者必须能够真正帮上市公司“赚钱”。

此前的2月14日，证监会发布再融资新规，专门强调“优化非公开发行的制度安排，支持上市公司引入战略投资者”。这一举措受到市场欢迎，主要原因是战投持股锁定期缩短至18个月，且可以按八折提前锁定发行价。在此情况下，定价发行方案明显增多，但由于方案一出战投便有相当比例的浮盈、战投身份认定标准弹性较大，引发了争议。

证券时报・e公司记者统计的定价发行方案中，福日电子、中飞股份的预案差价率超过100%，普利特、共达电声等10余家公司的预案差价率高于50%，预案差价率高于30%的公司也达到30家。如此大比例的浮盈，吸引了更多投资者的同时，引起争议也是必然。成为上市公司定增战略投资者的，有大股东、专业投资机构、董监高、员工持股计划、公募及私募基金产品、资管计划通道产品等，在多数公司的定增预案中，并未对发行对象为何属于战投进行明确的说明，也是市场诟病的原因之一。

刘盛宇认为，现在证监会终于明确定义“战略投资者”，相当于为再融资新规打了“补丁”，也相当于及时回应了再融资新规之后最受关注和争论的问题，并为后续投资者参与上市公司再融资方案明确了方向。同时，证监会也已明确，部分条款调整并非放松再融资监管要求。刘盛宇对此表示，再融资监管要求这一块不会放松，只会加强，实质是避免再次出现“监管套利”的情况。

“引导外部机构为上市公司提供服务，真正提升上市公司质量，战略投资行为长期化，而非短期套利。”刘盛宇对证券时报・e公司记者表示，“我们认为再融资市场的投资两极分化也将更加明显，6个月定增项目更加偏二级投资，18个月定增项目更加偏股权投资。”

“自家人”

频频变身战投

再融资新规落地以来，投融资两端需求旺盛，截至3月22日，311 家上市公司发布有关再融资方案的公告。按预案公告日显示，自2月14日起，182家公司发布再融资预案，预计募集资金总额达2962亿元。有券商人士预计，2020年非公开发行股票规模或将超万亿元。

分板块看，创业板公司占据近四成，有68家公司推再融资计划。其次是沪市主板、中小板，公司数分别为55家、45家。深市主板14家居后。

受定价定增的优惠吸引，182家公司中，98家公司采取定价方式，涉及募集资金1259亿元。

由于并非所有认购对象都能享受到定价发行的优惠，因此，这轮再融资热潮中，认购对象的身份便成为市场焦点，如何区分战略投资者与一般投资者也被一再讨论。

此前根据《上市公司非公开发行股票实施细则》上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者。

可以看到，前两条的认定比较明确，但第三条尚留有发挥空间。因此，大部分案例也是从“战略投资者”这一角度做文章，发行对象中的战略投资者“五花八门”，成色难辨。

梳理定价定增的认购对象可以发现，主要包括大股东/实控人及关联方、自然人、机构投资者三大类。这意味着，除了大股东/实控人及关联方，许多方案中的实业企业、基金公司、资管计划、自然人、员工持股计划等等，实际上是借助了“战略投资者”之名，享受八折、18个月的锁价优惠。

政策红利下，肥水不流外人田，自家人参与定增的案例集中涌现。一些公司要么实控人亲自下场，要么携董监高、员工持股计划参与认购。

目前，除了前述已修改方案的英搏尔，还有雪人股份、盈康生命、垒知集团、宏昌电子、恒邦股份等公司的员工持股计划也出现在了各自的定价定增预案中。

其中，恒邦股份的定增预案中，拟引入18家认购方募资近32亿元，除了包含自家员工持股计划，财务投资属性较强的各类股权投资基金和投资集团也位于战投之列。

此外，认购对象含董监高相关人员的定价定增方案也不在少数，如柯利达、北京利尔、三德科技、赤峰黄金、科顺股份、福日电子、东珠生态等。而对于“董监高”定位战投的合理性，此前也已经受到了监管层的质疑。

3月7日，宏达高科披露非公开发行预案，拟向沈国甫、毛志林、许建舟、顾伟锋、王凤娟、孙云浩、张建福以及周美玲共8名特定对象发行不超过2658万股，锁定期均为18个月，募集资金2.02亿元。除实控人沈国甫外，其余7人均为董监高人员。

3月17日，深交所向宏达高科下发关注函，要求说明除沈国甫以外，其余发行对象是否属于《实施细则》第七条第二款规定的三种情形之一。同时关注到上述认购对象的资金来源、资金实力，以及是否存在代持或其他利益安排。宏达高科3月18日回复表示，7名董监高人员属于公司董事会引入的战略投资者，均在公司长期任职，并通过履行相应职责，参与公司的主要业务或部门的日常经营管理事务，并从研发、技术、生产、销售和其他经营管理上等各个方面为公司的长期持续发展提供了必要的支持，作出了重要贡献。

重新认定战略投资者

“目前公司尚需依据《监管问答》的相关要求对本次发行的方案作进一步论证，发行对象存在不符合《监管问答》关于战略投资者要求的可能。”3月22日晚间，赤峰黄金发布风险提示公告，公司再融资认购对象或不符合战略投资者的认定要求，后续将根据相关规定及时披露进展情况。

无独有偶，东珠生态、上海雅仕、福日电子等多家公司也发出类似提示。

根据最新监管要求，战略投资者的基本要求包括：具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源；与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益；愿意长期持有上市公司较大比例股份；愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理；最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者等。

此外，战略投资者还需符合下列两种情形之一：能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。

能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

在新老划断方面，监管层指出，问答发布后，尚未向证监会提交再融资申请的上市公司，应当按上述要求办理。

根据上述战略投资者监管问答，目前多数定价定增方案面临着对原有方案的调整，或者说，至少需要进一步论证此次非公开发行是否符合战略投资者要求，并且涉及存在重新履行审议批准程序的可能。

雪人股份相关人士对证券时报・e公司记者表示，因为《监管问答》中对战投的要求确实比较严格，公司要重新进行论证。

根据雪人股份此前披露的预案，公司拟向陈存忠、黄成立、张华国、郑志树及公司第四期员工持股计划非公开发行股份募资5亿元，定价基准日是董事会决议公告日，发行价为基准日前20个交易日均价的80%，即7.16元/股。

雪人股份在预案中对参与方的战投身份分别进行了介绍，这在之前已发定增预案的公司中并不多见。雪人股份表示，公司通过此次非公开发行将给公司带来愿意长期持有公司股票且具有一定产业发展资源的战略投资者，从而为公司未来稳定、快速、持续发展奠定坚实的基础。

“我们还属于刚刚开过股东大会的阶段，新的问答对我们的预案是有影响的，有认购对象不符合监管问答的要求，需要根据相关的监管要求进行修订。”三德科技证券事务部人士回应证券时报・e公司记者。

三德科技3月1日公告，拟以“小额快速”方式定增募资4700万，用于补充公司流动资金，定价原则为不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票均价的80%，发行对象包括公司大股东三德控股、公司高管胡鹏飞、朱青、肖巧霞、肖锋华、杨静，以及自然人战略投资者陈付华。

大连电瓷3月23日午间公告称，目前公司正在根据监管问答的要求，与各战略投资者就后续签订具体战略合作协议条款进行商议，股东大会审议通过非公开发行的相关事项后，董事会将按规定补充披露引入战略投资者的目的、商业合理性、募集资金使用安排、战略投资者的基本情况、穿透披露股权或投资者结构、战略合作协议的主要内容等事项，并根据战略投资者论证情况补充审议引入战略投资者事项的议案，由独立董事、监事会对引入战略投资者事项议案是否有利于保护上市公司和中小股东合法权益发表明确意见，并将该议案提交下次股东大会审议，由股东大会就每名战略投资者单独表决。

截至3月20日的证监会官网数据显示，再融资新规落地后，已被证监会受理的定价定增方案仅有一例，即中信建投保荐的药石科技。其非公开发行拟募集的6.5亿元将由战略投资者――公募基金兴全基金旗下的17个产品全额认购。

不过，刘盛宇向记者表示，虽然这一方案已经被证监会受理，但由于大部分非公开发行方案都不太满足证监会关于战略投资者的认定，对于该项目是否也会同样不满足，也需要持续跟踪。

踩点申报的柯利达也于3月22日晚间提示了相关风险。柯利达工作人员向证券时报・e公司记者表示：“目前领导还在讨论，公司上周五下午刚好申报，目前电子版是受理了，最后还是要看监管的要求，如果需要我们会按照监管的要求来做。”

柯利达于3月1日发布调整后的非公开发行预案，拟向4家机构投资者和9名自然人发行1.56亿股，募资5.69亿元，发行价格为3.65元/股。其中，9名自然人中有8人为柯利达公司的高管人员。

高管人员是否可能不符合标准？该工作人员认为“高管这一块也是可以解释的”。记者注意到，柯利达在最新公告中阐述了将高管列为战略投资者的依据。

柯利达称：“不同于其他行业，建筑装饰业的竞争环境和业态特征决定了企业高管和公司自身具有较强的战略合作基础。建筑装饰业属于国民经济中较为传统的行业，具有产品不标准、生产地点不固定、单体规模大等特性，业态特征反映为极为激烈的市场竞争。因此想要在建筑行业做大做强，对建筑企业的生产、融资以及销售等方面的综合能力要求极高，而这些要求最直接地反映在企业高管的能力、资源和自身积极性上。综合来看，建筑装饰企业的高管人员手里往往掌握大量资源，尤其是那些具有扎实专业知识与丰富管理经验的高端人才。”

值得一提的是，英搏尔在监管问答出台前先行调整了再融资方案。公司于3月8日晚间发布定价定增预案，其中公司第一期员工持股计划成为战略投资者之一，并将享受18个月锁定期的政策红利。随后深交所向英搏尔下发关注函，要求其核实说明是否符合《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》第六条“以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月”的规定。

3月18日晚间，英搏尔公告修订了非公开发行方案，将第一期员工持股计划认购非公开发行股票限售期明确为36个月，存续期延长至48个月。

该案例也从实务角度说明，员工持股计划不适用于再融资新规中规定18个月的政策红利，即员工持股计划不适合划为“战略投资者”。

尚有疑虑

由于监管对“战略投资者”的身份设定了多项条件限制，显然，上市公司要拿出明确的应对方案尚需要时间。

科顺股份证券事务部工作人员回应证券时报・e公司记者称，目前公司尚在讨论处理方案，正在积极与交易所和证监会沟通。科顺股份此前抛出2.93亿元的定价定增方案，并由公司实控人及董监高等共9人全额认购。

盈康生命证券部工作人员对证券时报・e公司记者表示，公司定增对象中的员工持股计划能否算战投具有较大不确定性，要交资料时询问后才能确定。垒知集团相关人士回应，公司正在开会研讨相关政策，待确定之后再回复记者。恒邦股份则表示，公司近日一直在讨论，暂无结论，要看看市场上其他公司的做法再决定。

在证券时报・e公司记者采访的多家公司中，上述回答具有代表性。

亦有上市公司在战投标准出炉后表示更加疑惑，不知下一步工作该如何开展。

某上市公司定增预案中的发行对象包括大股东、财务投资者和员工持股计划等，采用了定价发行、18个月锁定期的新方式。该公司董秘向证券时报・e公司记者表示，当前推进定增遇到三大难点：一是战投愿意长期持有较大比例股份的标准是什么；二是战略合作协议的承诺会对发行对象造成较大的压力；三是员工持股计划能不能认定为战略投资者。

《监管问答》明确战略投资者的要求包括：具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，愿意长期持有上市公司较大比例股份，委派董事实际参与公司治理。上述公司董秘表示，“较大比例股份”需要是多少？如果是要到5%，公司定增对象中只有一个能做到，其他都不行。她比较疑惑的方面还包括，再融资新规将定增对象数量放宽至35人，是希望降低集中度，现在要求战投持股比例较大，是否有矛盾？

《监管问答》中还要求，上市公司应当与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议，作出切实可行的战略合作安排。非公开发行股票完成后，上市公司应当在年报、半年报中披露战略投资者参与战略合作的具体情况及效果。上述董秘认为，这一要求会对参与方造成较大压力，因为每半年就要披露一次战略合作进展，股东们肯定会有压力，担心能否做到战投协议中的承诺，从而影响参与积极性。

对于员工持股计划，当前多数观点认为不符合战投标准。上述董秘也表示，按照《监管问答》的要求，员工持股计划不能算作战投了，但公司的内生发展就是靠员工，外部战投资源会消失，而稳定的内部员工结构是一种不会消失的战略资源。

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