战略投资者“画像”主板与科创板“长”得不一样

随着监管部门对再融资“战略投资者”样貌的定调，A股市场定增的“玩法”又要变了。

三里不同俗，各花入各眼。上证报记者注意到，科创板发行配售环节也有对战略投资者的描述。细加观测，两个“画像”有好几处不同，在认定要求、锁定期限、信披安排和事后监管等方面，均呈现不小的差异。

“再融资规则的战投标准，出发点是将优惠政策给到真正能给主板上市公司带来价值的投资者，做到权利和义务的匹配。科创板的战投是在IPO发行配售环节，两者的制度背景、制度功能是有差异的，本质上并不矛盾。”资深市场人士对上证报表示。

看实力还是求默契？

“监管问答”对于定增战投的要求，第一条即为“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益。”

简单来说，上市公司找的战投最好是上下游产业链里的，就算觅不到同行，也得是有一定产业协同度的。

第二条紧接着强调：战投须愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值。

也就是说，对方得有过长远日子的决心和打算。通过长期持有较大比例股份和委派董事等要求，从实操层面提高了“形婚”和“骗婚”的成本。

最后一条则是看“人品”：“具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。”

再来看上交所去年4月发布的《科创板股票发行与承销业务指引》，其中规定：战投首先应当具备良好的市场声誉和影响力，且具有较强资金实力。形象地说，一看名声怎么样，二看家底厚不厚。

其次，还须“认可发行人长期投资价值，并按照最终确定的发行价格认购其承诺认购数量的发行人股票。”

有意思的是，《科创板业务指引》第九条中特别指出，发行人和主承销商向战略投资者配售股票的，“不得存在发行人承诺在战略投资者获配股份的限售期内，委任与该战略投资者存在关联关系的人员担任发行人的董事、监事及高级管理人员的情形，但高管与核心员工设立专项资产管理计划参与战略配售的除外。”

一个要求战投委派董事，一个明确不允许。两相对比不难看到，科创板战投更注重投资者自身的资质和实力，再融资规则战投更强调投资者能为“小家”带来的资源和双方共同谋划的未来。

“这与科创板的定位及制度背景有直接关系。一般来说，筹划定增的主板上市公司，治理结构和控制权的稳定性普遍优于刚刚发行上市的科创板公司。”一位资深投行人士称，“所以在战投的资质衡量上，科创板在发行环节会着重考察来者‘正不正派’，主板定增市场则把战投的赋能水平给前置了。”

“自家人”能否应征？

肥水不流外人田。看好自家企业发展，“自家人”欲分一杯羹的案例比比皆是。

以科创板首批25家上市公司为例，中国通号等8家公司均设立了员工持股平台，平均认购的资金占到其募资总额的5.8%。

如此高涨的热情，与科创板对战投的界定有关。《科创板业务指引》中规定，参与发行人战略配售的投资者主要包括有战略合作关系的大企业、有长期投资意愿的保险公司或国家级大型投资基金、公募基金、参与跟投的保荐机构及子公司、上市公司高管与核心员工，及其他符合法律法规、业务规则的主体。可以看到，董监高和员工持股计划，均被纳入了战投之列。

“科创板集中了一大批高新技术企业，它们的发展重度依赖核心技术、技术人才的稳定性以及研发人员的成长性。员工持股计划和董监高参与配售，是将核心员工的长期利益与公司发展相捆绑的一种方式。从这个角度来看，科创板对战投的认定是符合其板块特质的。”浙江某科创私募基金合伙人表示。

主板定增市场上，“自家人”的身影也频频出现。如英博尔、东珠生态等多家公司近期披露的预案中，均将员工持股计划或董监高列为锁价定增的对象。

对照“监管问答”对战略投资者的描述，其在基础要求之上还增设了两套“模板”：须给上市公司带来领先的核心技术资源，以增强其核心竞争力和创新能力；或带来领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，以促进其市场拓展。

简而言之，要么带来技术，要么带来客户，套得进这两条“样衣”，才能算得上名副其实的“战投”。

“核心技术性资源、战略性资源等表述还比较模糊，在实践操作中留出了一定的空间，但我个人判断，此次监管意见更适用于外部投资者的形象。像董监高和员工持股计划这种，大概率是要被拒之门外了。”某券商投行人士表示。

值得关注的案例是，不久前披露定增预案的宏达高科，对深交所关注函进行了回复，其中涉及自家人是否属于战投的问题。对此，公司论证后坚持己见。

“公司阐述只是一方面，最后还是要看监管在具体执行中的判断。”投行人士表示，“如果高管和核心团队最终不能作为战略投资者入股，那么可能目前相当一部分定增方案都要面临调整。”

“战略”仍是核心要点

“究其根本，还是在于权利、义务相对等的平衡原则。”浙江一位私募人士向上证报分析道，“按照此前的政策规定，战投拿到九折认购是以36个月的锁定期为对价的。现在这一折扣调整为八折，且锁价机制下价差空间更大；锁定期缩短为18个月，期满还不受减持新规限制。对权利限制放宽的同时，势必要收紧对权利主体的认定。”

《科创板业务指引》中明确，参与配售的保荐机构相关子公司的跟投股份锁定期为24个月，长于除控股股东和实控人之外的其他发行前股东所持股份。该私募人士认为，科创板战投范围的相对宽泛，或也与此有关。“境外市场发行新股时，常通过战略配售引入基石投资者，包括专业机构投资者、大型企业集团等，并大多设定3个至6个月的限售期。相较之下，科创板战投的锁定期仍然较长，那么在资质限定上就不可能卡得那么严。”

从夯实义务的角度来看，再融资新规下的“监管问答”也对战投的后续表现提出了更高的要求。如在信披方面，董事会议案须充分披露公司引入战略投资者基本情况、股权结构、参与目的、商业合理性、募集资金使用安排、战略合作协议的主要内容等。定增完成后，上市公司还应当在年报、半年报中披露战投参与战略合作的具体情况及效果。与此同时，中介机构须履行对“战略投资者”的核查义务。

另外，证监会还进一步加强了对各类主体的事中事后监管。上市公司、战略投资者、保荐机构、证券服务机构等相关各方若未能履责，或所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，证监会将依法追究其法律责任。

《科创板业务指引》中的相关条款则主要围绕战投的“配售环节”展开：发行人和主承销商应当在招股意向书和初步询价公告中披露是否采用战略配售方式、战略配售股票数量上限、战略投资者选取标准等，并向上交所报备战略配售方案，包括战略投资者名称、承诺认购金额或者股票数量以及限售期安排等情况。

在不少市场人士看来，尽管战投的具体形态千变万化，但最终落脚点仍在于“战略”二字。“不管所谓战投到底长啥样，其本质都是希望上市公司能做大做强。对于好战投，监管的态度始终是欢迎的。”前述投行人士表示。

定增“战投”与科创板“战投”标准对比

具体指标

1、具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

2、具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；

3、以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；

4、参与跟投的保荐机构相关子公司；

5、发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划；

6、符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。

同时，中介机构须履行对“战略投资者”的核查义务。上市公司、战略投资者、保荐机构、证券服务机构等相关各方若未能履责，或所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，证监会将依法追究其法律责任。

适用场景定增“战投”科创板“战投”基础要求1。具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益；1。应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力；2。愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值； 2。认可发行人长期投资价值，并按照最终确定的发行价格认购其承诺认购数量的发行人股票。具体情形1。 能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；1。与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；2。能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。锁定期限董事会拟引入的境内外战略投资者，认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让。参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。监管要求董事会议案须充分披露公司引入战略投资者基本情况、股权结构、参与目的、商业合理性、募集资金使用安排、战略合作协议的主要内容等；定增完成后，上市公司还应当在年报、半年报中披露战投参与战略合作的具体情况及效果。发行人和主承销商应当在招股意向书和初步询价公告中披露是否采用战略配售方式、战略配售股票数量上限、战略投资者选取标准等，并向上交所报备战略配售方案，包括战略投资者名称、承诺认购金额或者股票数量以及限售期安排等情况。

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