2011年最大的宏观风险来自货币而非债务

2011年最大的宏观风险来自货币而非债务 更新时间：2011-1-4 10:00:10 　　最大的宏观风险可能来自货币，而非债务。中国的通胀极可能呈现前高后低的态势，房价大概涨不起来但也跌不下去

转眼间2010年已经退入后视镜，渐渐离我们远去，影像也开始变得模糊起来。大多数国人是在一个接一个的担心中度过2010年的：年初经济出现过热迹象、年中全球经济二次衰退的风险上升、年底高通胀成为现实。

穷人担心涨价影响基本生活，富人更忙碌，终年炒房产、炒绿豆、炒棉花，抗击低利率与高通胀。不管是穷人还是富人，年终一算账，感觉虽然收入增长了，不过，生活好像还不如一年前。大家都没有跑赢通胀，穷人的生活开支增加，富人也没赚到钱。

2011年的经济形势很可能是前高后低，通胀是如此，增长也是如此。除非央行从年初就连续采取严厉的措施以紧缩货币政策，通胀一定还会继续往上走，年中以前逼近10%左右也并非天方夜谭。

一旦出现这样的情形，政府就得想各种办法控制通胀，包括持续地加息、人民币升值和控制信贷。这样一来，通胀压力自然会明显缓解，但短期内流动性状况会迅速偏紧，资金成本大幅上升。对投资者包括举债过度的家庭来说，日子会变得十分艰难。

预言与现实

2010年开年，我应东亚论坛之邀，写了一篇短文展望中国全年经济形势，作了五点预测。第一，人民币可能开始相对于美元升值；第二，尽管经济逐步复苏，劳动力市场压力也许再度上升；第三，楼市可能出现适度疲软的迹象；第四，结构失衡的矛盾将再度恶化；第五，也许政府不得不再度采取刺激经济的手段。

当时的基本判断是2010年全球和中国经济将持续复苏，但欧美等国的失业压力不会减轻、债务负担持续加重。中国的贸易和经常项目顺差再度扩大，人民币汇率的国际压力重新抬头。政府由于担心房价泡沫对社会稳定的影响而可能采取一系列调控措施。但是，2008年年底宣布的经济刺激方案实施完毕之后，是否有足够的经济动力支持高速增长却是未知数。

把前面几条预测与2010年的实际经济形势作一比较，可以说其中的第一、第三和第四条预测还比较准确。第五条不尽准确，因为政府并没有宣布新的刺激政策，但二季度，国务院和央行同时公开明确保持极度宽松的货币政策，实际是从年初准备退出的决定又退了一步。对劳动力市场压力的预言，主要是考虑到大部分政府支持的项目完成以后，是否有新的、足够的就业机会。对于这一点，也许明后年还可以再观察。

旧常态与新常态

2011年的经济形势究竟如何？国际投资界有争论，一方说今年重新回归旧常态，即投资还是得主要靠成熟市场。另一方却称今年将走向新常态，即成熟市场终将逐渐被淘汰，未来想赚钱得看新兴市场。

乍看起来，双方似乎都有道理。经济危机过去之后，新格局正在形成。欧洲不必说了，不管对欧元区的未来乐观还是悲观，短期内有几道坎需要过去。希腊之后，大家都担心西班牙和爱尔兰，其实，最麻烦的是意大利。意大利的劳动生产率连年下降，可是既不能用财政政策、也不能用货币政策作调节。悲观的学者说，意大利除了直接减工资，只剩下退出欧元区这一条路。

美国的问题更严重。财政政策已经没有回旋余地，失业率在高位徘徊、储蓄率却还有上升空间，这样，消费就指望不上。美国长期主导世界经济，主要靠两条，一是金融实力，二是创新能力。美国大学尤其是研究生培养仍然全球第一，因为其自由的教育制度吸引了全世界最优秀的人才。但是，在创新能力上，美国与德国、日本、中国、印度的距离在缩小。这并非说美国就此完结了，但其相对优势受到挑战却是可能的。

新兴市场形势要好得多。无论是中国、印度，还是土耳其、南非，经济增长都非常强劲，在许多国家已经出现了过热的现象，央行甚至开始加息。这些国家在世界经济增长中的作用越来越大。看大宗商品消费走势，除了石油，几乎都不用看美国、欧洲的情况，基本上都是新兴市场经济主导。

所以，走向新常态是必然。不过，如果说到2011年的投资策略，可能还是老常态靠谱。

2011年，新兴市场经济需要面对的一大挑战，就是通货膨胀。中国的通胀已经超过5%，印度的通胀更是高达10%。这些国家的央行有没有能力在短期内把通胀控制住？答案不是很确定，起码看这些国家的央行的历史，令人不能过于乐观。控制不住，宏观经济就可能出现大动荡。即使它们能够在短期内控制住，对资产市场也不一定是好消息。

在这样的宏观背景下，如果比较联想和戴尔，谁的增长前景更好？撇除公司本身的一些因素不计，想必联想的增长潜力更大一些。但如果投资者问2011年应该买谁的股票，我会更加倾向于戴尔。今年中国的公司表现可能也不错，但总体环境却是经济减速和政策紧缩。欧美反而没有这个问题，量化宽松一定还会继续，二次探底的可能性不会增大。另外，从去年下半年开始，欧美企业的利润率已经显著上升。

2011年最大的宏观风险

2011年最大的宏观风险是什么？

很多人认为是债务风险，美国、英国的公共债务已经超过各自GDP的90%，日本已经高达200%。即使在中国，所有政府显性、隐性的债务加在一起，可能也已经远远超过GDP的50%。更严重的是，过去两年政府刺激经济增长，银行大量放贷，其中隐含了许多不良贷款的风险。因此，债务风险确实可能是当今世界最大的宏观隐患。

不过，2011年最大的宏观风险，可能还不是债务问题。尽管各国的债务负担很重，但利率还很低，各国央行还可以发钱。触发债务危机的一个可能因素是利率大幅度上升，但利率上升的前提是高通胀在全球范围内已经成为事实。这个情形也许会发生，但应该不是在2011年。

因此，我以为，2011年最大的宏观风险可能来自货币政策而非公共债务，对中国来说更是如此。中国的财政或者债务风险，主要是流量问题，而非存量问题。1999年，四大银行设立各自的资产管理公司，转移了1.4万亿元的不良贷款。本来说是“最后的晚餐”，后来又上了“甜点”。这次危机过去以后，免不了还得再次转移不良贷款。十年前这些银行都是国有银行，政府拍板就行。今天，它们都已经是上市公司，倘若故伎重施，对金融体系的伤害超过给财政增加的压力。

中国经济改革几十年的一个核心问题，是相信政府还是相信市场？现在我们仍然面对同样的问题。2010年4月和10月两次调控房地产市场，基本都是靠行政手段，限制第二套房、第三套房，一些地方政府想了很多办法识别究竟算第几套房，就是不动经济杠杆。北京市治堵的办法是限行，大家都受影响，就是不想采用其他地方行之有效的经济办法。最近又决定要控制新车数量，采取摇号的做法。房价泡沫也好、交通堵塞也好，归根到底就是需求过多，而解决这个问题的最直接有效的办法就是提高成本。

因此，2011年经济形势的主要风险不在增长，而在货币变量，包括利率、汇率、流动性、产品价格和资产价格。2011年上半年的通胀前景不是非常光明，尽管央行最近已经开始加快紧缩货币政策的步伐，但政府对利用加息、升值这样的政策工具存在明显的迟疑，宁可让各级政府官员不亦乐乎地查库存、打投机。结果是通胀越反越严重，到2010年年底CPI同比已经超过5%，环比年率更是超过12%。不过，政府绝不会真的对通胀风险坐视不管，毕竟高通胀直接危及政治稳定，这一点中国是有历史教训的。可以预料的是，当通胀在2011年上半年再度持续抬头，政府可能就会出一套严厉的组合拳，加息、升值和控制信贷。通胀最终一定能够得到控制，不过，经济下行的风险也就增加了。

2011年房价显然不可能再次大涨，但到底能否跌下来？也不一定。我对2011年房价将大跌的预言抱持怀疑态度，起码在北京、上海等大城市不太可能。大跌的前提是要么是政府狠踩刹车，要么是收入大幅下降，2011年发生这些现象的可能性似乎不大。

从微观层面看，房价收入之比表明泡沫的可能性已经非常大。但居民的资产负债表还比较健康。当前，银行住房按揭占总贷款余额的12%左右，这实际相当于居民一年的总储蓄规模。这和1997年香港和2007年美国房地产泡沫破裂前居民债务负担极其沉重的状况有很大差别。如果真的出现下跌，很可能在下半年，但幅度将会十分有限。

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