200余家A股公司抛出3000亿定增预案战投标准如何认定？

再融资新规落地仅一个月，上市公司定增市场再度火热。市场争议的一个焦点是该如何认定战略投资者？有投行建议把更多选择权交给上市公司，让其充分披露信息、自行论证

再融资新规落地仅一个月，A股定增市场即重焕生机。

据《财经》记者不完全统计，截至2020年3月12日，200多家A股上市公司相继发布或修订定向增发融资预案，总计超3000亿元拟融资规模。

“投资者参与再融资的热情，处于一个井喷式的状态。”有头部券商人士表示，目前工作繁忙，而且不断有新的上市公司和投资人找上门来。

2018年11月证监会开启再融资改革，2020年2月14日进一步推出再融资新政，从锁定机制、减持、发行规模等多个方面全面松绑，整体更加市场化，受到A股上市公司的热烈欢迎。

一级半市场出现如此火爆的场面，还要追溯到2014年。有上市公司人士透露，2014-2015年，定增市场火爆，产品发行很容易，当时资金方是来抢的，此后定增限制趋严，发行陷入冰点，“现在新规松绑后，整个市场又活了。”

投融资两端需求旺盛，目前定增预案的拟募资金额已超过2019全年。有券商人士预计，2020年非公开发行股票规模或将超过万亿。

火热背后，也需要多一份冷静。《财经》记者注意到，在预案认购方“战略投资者”名单中，出现了上市公司董监高、员工、私募基金以及部分自然人的身影。据了解，“战略投资者”之所以受到资金方热捧，主要在于享受三大“特权”：可以采取锁价发行、最低8折、锁定期18个月。如果采取员工持股计划的激励方式，则需要锁定36个月。

身份不同，锁定期相差一半，因此有人质疑此举是借机套利：战略投资者需要满足“长期持有”、“给公司带来经营管理的协同效应”等条件，普通员工以及单纯的财务投资人并不符合。

监管层也关注到了这一点。3月9日，深交所向英博尔发出关注函，要求说明员工持股计划作为战投，是否符合《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》的规定。

战投难找，是目前多家A股上市公司定增中出现董监高、私募、公募的主要原因。“我们目前帮上市公司寻找战投的方向，多是已有资金规模能完成增值目标，且有闲钱做定增的地方国资投资平台，这类公司规模都在几百亿左右。”一位市场人士告诉《财经》记者，市场上满足这类条件的公司并不多。

有头部券商人士表示，已参与了监管层的征求意见，近期很可能出台监管问答，为政策“打补丁”。他建议，为防止利益寻租，上市公司应该从真正的战略投资的角度来寻找投资者，要有充分的理由解释投资者的身份。

不少市场人士建议，对战略投资的认定选择权应交给上市公司，让上市公司充分披露信息、充分论证，这也是当前注册制机制下监管所鼓励的。

“战略投资者本来就不多，资金也不好找。”一位上市公司董秘建议，能锁定公司高管人才也是有战略意义，但要真的投资者自己的资金，不能放杠杆，不能转让额度。

定增预案扎堆出炉

“2014年至2020年，我国再融资市场将经历从万亿到千亿再到万亿的轮回，未来的想象空间非常大。”一位券商人士表示。

上一轮定增盛宴兴起于2014年。彼时，随着大盘的向好以及投资人参与的赚钱效应，非公开发行持续火爆，开启了长达三年的资本狂欢，最高峰时达到了万亿级的规模。

盛宴过后，受股灾和去杠杆的影响，定增市场逐渐降温。2017年“定增新政”、“减持新规”以及2018年“资管新规”相继出台，持续多年的定增套利空间几近消弭，非公开发行快速增长的势头被扭转，呈现断崖式下跌。

2018年11月，证监会开启再融资改革，放松了对于时间间隔和补充流动资金的限制。2020年2月14日证监会进一步推出的再融资新政，从锁定机制、减持、发行规模等多个方面全面松绑，整体更加市场化。

根据信公咨询统计，截至2020年3月12日，已有204家A股上市公司在新政后发布或修订了定增预案，其中创业板公司最为踊跃，有79家上市公司参与，这与新政放松创业板连续两年盈利的发行限制有关。从拟募资规模上看，合计3459亿元。海通证券以及宁德时代均公布了200亿元的“高额定增预案”，备受市场瞩目。

再融资为何如此火爆？

多位受访券商人士介绍，新规直指再融资“折价”和“锁定期”两大痛点：一是底价折扣放宽，从9折降至8折；二是锁价发行的，锁定期由36个月缩短到18个月，询价发行的，锁定期由12个月缩短至6个月。更大的获利空间增厚了安全垫，激发了投资者的参与热情。

从目前公布的预案来看，董事会阶段确定全部投资者的锁价发行模式，成为各上市公司的首选项。

据了解，由于召开董事会的时间可控，不少上市公司把董事会决议公告日作为定价基准日，可提前锁定低价。

以福日电子为例，发行锁定价格为5.52元/股，截至3月17日，最新股价已达11.44元/股，还没实施，已经涨了一倍。湘电股份自2月18日晚发布定增预案后，接连收获了6个涨停板，不过近来股价回落，涨幅收窄至35%。

“上市公司时点选对了，董事会锁价锁得低，发行时溢价就很高了。”有上市公司人士透露，如果后期市场一直处于一个上升通道，折扣会更低，对于投资者来说，能获得比较好的投资收益。

前述头部券商人士认为，这次定增的政策出台选了一个非常好的时间窗口，“目前整个市场基本面、宏观环境都不错，资金量比较充裕。”但也有投资人表示担忧，受到新冠肺炎疫情全球蔓延的影响，多国股市暴跌触及“熔断”，A股也大幅回落。

惠潆医疗资本副总经理侯大玮告诉《财经》记者，以往定增失败的情况，都是因为公司开董事会的时候锁定了价格，但在预案申报、审核的过程中，股价大幅下跌，“一旦形成倒挂了，就可能发不出去了。”

他表示，过去为了确保发行成功，部分大股东采取对投资人兜底的办法，此类“抽屉协议”往往受到法院保护，但新规已经禁止了保底保收益的承诺。

投资人的风险要如何把控？凯莱英开始尝试在定增预案中引入了对赌协协议。据了解，凯莱英此次定增对象为知名投资机构高瓴资本，其中对赌条款约定，如果发行时股价低于本次非公开发行价格的80%，高瓴有权终止协议。

有券商人士认为，对投资者来说，没有了保底安排，代表了自己要承担市场波动带来的风险，会导致投资人在项目的选择上更加谨慎，对基本面更加关注，“也不是说所有的项目一上来就能找到投资者，优质的资产更容易受益。”

除了锁价发行，锁定期约束的减少，以及投资者参与数量的扩容，也释放了资金流动性。

“我们前几年的发行为什么难？减持新规是一个很大的阻碍。此次非公开发行的股份，不适用减持新规，相信发行情况会好很多。”有券商人士解释。

投资者家数的限制从原来的5-10家增至35家，大幅降低了投资门槛。有券商预计，新政发布后，发审委通过的非公开发行项目中，参与A股主板、中小板公司定增的平均每家认购金额，从2.38亿降至0.68亿，创业板从0.76亿降至0.22亿，“门槛降低后，资金规模不高的参与者摆脱了此前需借助私募产品等‘通道’凑足资金才能认购的限制，现可直接参与进来，便利其投资。”

从审核进度来说，据券商人士介绍，从股东大会召开到证监会上会，一般来说三到四个月左右，“如果一开始方案的设计，在关键问题的把握上都做得比较好的话，会里审核速度还是非常快的”。他强调，尤其对于市场化询价、锁定6个月的方案，预测下一步审核会更快。

战投界定惹争议

随着定增预案增多，战略投资者的身份，因可对定价基准日进行选择、享受底价8折、锁定期缩短至18个月等优势，备受资金方的追捧。市场上围绕“战略投资者”的争议开始发酵。

一直以来，相关法律法规对“战略投资者”的定义较为宽泛。证监会早在1999年发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》中表示，与发行公司业务联系紧密，且欲长期持有发行公司股票的法人，称为战略投资者。市场普遍认为，战略投资者需要在资金、管理、技术、市场等方面给上市公司带来协同效应。

目前市场上被质疑的“战略投资者”身份主要集中在两类：一是上市公司关联方，包括董监高、员工等，二是与上市公司业务并无明显关联的财务投资人。他们被质疑借“战略投资者”通道套利。

上市公司董监高、员工化身“战投”，认购自家公司定增，颇有“肥水不流外人田”的味道。据信公咨询统计，在已经明确了部分或全部认购方的96份预案中，控股股东、实际控制人及其关联人参与了69起定增方案，董监高参与了12起，7家公司内部员工以员工持股计划或是个人名义认购。

尤其对于“员工能否被纳入战略投资者”，市场争议的焦点在于，如果员工持股计划参与定增，只需锁定18个月，直接挑战了2014年《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中“持股期限不得低于36个月”的规定。3月9日，上市公司英搏尔也因此收到了深交所的关注函。

投行人士何南野表示，员工持股计划原本是一种长期激励工具，设立初衷是为了调动员工的积极性，通过让员工持有公司股票，实现利益共享，如果锁定期18个月，且可以享受到明显的套利，客观上违背了设立的初衷。

虽然员工持股计划参与定增受到争议，但背后也有些许无奈。“从目前市场情况来看，约七八成战略投资者更愿意参与认购公司IPO前股份，周期长但收益更高，已上市民企，如果不是现金流好且有持续高比例现金分红，很难进入战投的法眼。”一位上市公司人士对《财经》记者表示，在此背景下，员工持股计划参与定增，虽然对于募资规模是杯水车薪，但在一定程度也能给予其他投资者一定信心。

除了“自家人”外，战略投资者的名单中还出现了不少外部自然人，公募、私募等投资机构的身影。比如凯莱英称，非公开发行后，高瓴资本将成为公司持股5%以上股东，依托其在全球创新药市场的投资布局，与公司在全球创新药领域建立全面、深入的战略合作关系。但其余多数与上市公司业务并无无明显关联。

投行人士何南野表示，战略投资者的认定，核心条件是能够给上市公司带来经营管理上的有效支持，而非仅仅资金上的支持，因此，基金产品、资管产品、保险产品、员工持股计划、自然人显然都不满足战略投资者的要求。从过往的实践来看，控股股东、实际控制人、核心员工、与公司业务有关联的产业资本等具备认定为战略投资者的条件。

“目前市场上，战略投资者很难找。”一位上市公司董秘告诉《财经》记者，目前情况下，私募、公募是资金的主要提供者，没有他们的参与，民企上市公司再融资很难足额募集。

“监管方面的指导思想应该是需要限制的。”有头部券商人士提醒，上市公司要注意投资方的身份和主体，能否有充分的理由解释“战略投资者”的身份。

对于政策“打补丁”的方式，大通证券投行部董事总经理何翔认为，可能有违市场化开放化的初衷。在他看来，新规中对“战略投资者”描述为“董事会拟引入的境内外战略投资者”，实质上把对战略投资者的定义交给了上市公司董事会，只要是董事会认为有利于公司长期发展的投资者，都应该符合“战略投资者”的定义。

何南野建议，对战略投资的认定，建议把更多选择权交给上市公司，让上市公司充分披露信息、充分论证，这也是当前注册制机制下监管所鼓励的。

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