文章：十年一剑：一名债券分析师的修炼——2016年新财富拉票信

来源： 寒飞论债

作者： 国泰君安固定收益团队张莉

国庆节前，寒飞跟我说，今年的新财富拉票信，我们不要像往年那样简单搞成全年研究成果总结，应该回顾一下我俩自己作为分析师这十几年的成长和心路历程。一开始，我对这个提议是比较担心和排斥的，因此也迟迟未动笔，一来以我一个理科生的文笔，估计未必能写得出那么激情澎湃能让人耐着性子读完的文章，二来担心机构投资者需要的是研究服务，估计没有谁会对你的成长历程感兴趣，三来担心会有人认为我们倚老卖老炫耀经验和阅历。

不过转念想一想，从事了十多年的债券相关研究工作，写一篇文章来回顾其中的一些经历、经验、感受和感悟，无论成绩还是教训，虽然不能“载入史册”，但自己做个纪念也不错。倘若文章中有只鳞片爪能够引起读者的共鸣，甚至激发一点火花的话，当然是意外之喜。

事先声明，本文并非正式研究报告，也不是系统性地总结研究方法，就是我的一点杂乱的感想和感悟，想到哪写到哪，不成体系。若对我的研究方法感兴趣，可以翻翻我之前写过的几篇专题报告：

《超越基本面——构建信用研究新框架》、《寻找现金流——构建信用基本面分析框架》、《行业信用分析手册》等，另外还有几篇2015年的策略思考中包括了我对信用利差逻辑的一些思考：《信用利差的底线在哪里》、《供应稀缺将推动信用利差继续创新低》、《防踩雷与缺资产的纠结：2016年信用债市场投资策略》

成为债券分析师，是偶然也是必然。

说实话，读书的时候，我并没有想到自己以后会成为一名债券分析师，而且是做卖方（我的导师和同学们大概也都没有想到，我的同学以做学术的居多）。回顾我十几年的职业生涯，并没有似寒飞那样的跌宕起伏，更多的是按部就班和水到渠成，但从我第一天踏入工作岗位，似乎就注定了我的人生轨迹要跟信用和债券有交集，而我平淡的职业生涯，也正好暗合了信用分析师四平八稳的风格，以及我慢热的性格。一切冥冥自有注定，有的人生一路高潮，有的人生则需要厚积薄发。

银行信贷业务起步，不一样的职业起点。

CCER研究生毕业之后，我的第一份工作是在招商银行北京分行做信贷审批，而且一做就是五年。虽然在银行做审贷相对孤独，远不如在资本市场上呼风唤雨风光，但却让我闯进信用风险分析和信用风险管理最前沿的阵地。回想起来，当时职业选择还有一个符合逻辑的理由估计是，在我毕业的那个年代，券商和基金相比银行，似乎也没有明显优势（2003年我毕业的时候，熊市已经持续了好几年），前者是收入高风险大总在漂泊，后者胜在低风险福利好有归属感。

只要能沉下来，任何积淀都有闪光的时候。

多年以后来看，当时我无意之中选择的这第一份工作，为我之后做信用分析师打下了深厚的基础。正是在招行脚踏实地的这五年，沉淀了我对信用分析和信用风险管理工作的深刻理解，成就之后我从事信用研究和债券策略研究的思考源泉。这种接地气的实际业务操作积累，使我不谦虚地自认为对信用和风险的认识在某些方面比很多人更深刻一些，我后来从事卖方研究工作之后写的一些广受市场好评的信用分析框架、信用思考之类的报告，很多即是源于对这一段时期工作感悟的总结和梳理。

另类的信用，特别的收获。

结束了招行5年的审贷工作之后，我选择去一家保险资产管理公司做另类投资工作。所谓另类投资，涵盖了除了二级市场股票投资和债券投资之外的所有投资领域，如果放在现在的市场来讲，大概可以看成是“非标”业务。去保险资管的初衷也是想做一个转型：从单纯的信用风险管理向现实的项目投资实务操作过渡。很可惜的是生不逢时，当时正处于保险资金试点拓展投资业务范围和品种的初期阶段，探讨的很多，能做的很少，内外部的限制颇多。比如在当时我参与了保监会基础设施债权投资业务、不动产投资业务管理办法的起草及修改讨论，但直到我离开的时候整个行业这些业务也没有做起来，不像今天的小伙伴们做起非标业务来如此幸福。最终我们谈了很多很好的股权、债权结合的项目（今天的“非标”），但都止于了最后的报批报备阶段。

虽然这段工作经历很短暂，但是有幸参与了很多股权性质的项目的谈判和筹划，等于换了一个角度来看企业的基本面，这对于我日后更深刻地理解信用分析，尤其是更辩证地看待股权和债权的关系，起到了意想不到的作用。比如我后来到国泰君安之后，2014年发掘的高收益债投资机会，2015年的公司债增发主题投资机会，以及关于上市公司壳资源价值认识的一些报告，背后与这一阶段的积累不无关系。

中金5年，成长成为一名真正的分析师。

真正成为一名成熟的信用分析师，并初步完成从信用分析师到债券分析师的转变，是在中金工作的5年。

看够1000家企业，才能算是合格的信用分析师。

在中金工作的前半段我主要是一名信用分析师，主要工作围绕个券的信用基本面，最大的收获是我分析了市场上每一个公司债企业债发债主体的每一笔发债申请，撰写研究报告，也参与了市场上每一支短融中票的信用资质讨论。在日后相当长的一段时间内，我对市场上的发行人和债券都如数家珍，成为一笔宝贵的财富，也积累了自下而上分析信用市场的基础。我常常对新入行的信用分析师说，要成为一名合格的信用分析师，先看够1000家企业再说，即是来自于这段时间的感悟。

从信用分析到信用策略，量变到质变。

在中金工作的中后期，我开始向信用策略研究转型，这一转型是富有挑战性的：一方面抛弃信用分析师根深蒂固的“确定性”情结和保守倾向是非常困难的，另一方面信用分析一般是自下而上，而策略分析很多时候需要自上而下，需要更大的视野和更宽的格局，这同样需要长时间的积累和参悟，而且更需要个人的悟性。回过头来看，这段时期虽然也不乏得意之作（比如11年下半年对高收益债尤其是城投债风险的提示，12年下半年对于评级下调导致风险偏好下降的准确捕捉等），但我更愿意总结的是这段时期犯的一些错误，这些错误更多的是保守而非冒进（我认为这也是信用分析师出身的债券分析师、投资经理们更容易犯的错误）。比如虽然准确地提示了城投债11年三季度的大幅下跌风险，但对于12年以后的大牛市反应不够敏锐（直到14年构建起系统性的策略分析框架之后，我才系统地总结和纠正了对于城投债的认识偏差）；再如对于低评级提示风险更多而发掘机会相对较少，对信用利差和评级利差的看法过于执着于信用基本面等等。究其原因与我从事信用分析时间较长、对于现金流的“确定性”过于执着，过于自下而上地看重细节，而欠缺从上而下的策略思维有较大关系。

与寒飞在中金共事，埋下再次蝶变的种子。

写这5年的经历当然不得不说和寒飞共事的经历，我和他在中金大概有2年多的交集，同属固定收益团队。一个难忘的细节让我对他印象非常深刻，也应该是后来吸引我与他共事的最主要的原因之一：当时，拿到证券分析师从业资格之后，我发表了第一篇正式署名的研究报告，但是我非常不满意，甚至以我骨子里的保守性格来讲，我对不得不拽出去一份这样质量的报告而感到有些恼怒，但是寒飞是第一个走到我的工位面前来祝贺我报告署名的的同事，他告诉我，应该收藏起这篇报告，不管质量如何，是我第一篇独立署名的报告，标志着我向一名真正的卖方分析师的转变。我当时的感觉是，这是一个极度乐观进取、执行力极强、永远不会停留在理想层面、而是更看重最大限度地利用现有资源追求每一点进步的极其务实的人（他后来基本等同于创业的艰辛历程也印证了这点，可以参考他写的

《十年一梦：我的债券研究心路历程》一文）

，在我看来，这种人是极富有领导力和开创精神的，而这正是我性格里相对缺乏的东西（相反我是一个极端严谨的人，往往会因为过于纠结完美而丧失进步的动力），是吸引我的地方。现在回想起来，我后来在国泰君安的一些经典报告，很多都是开始脑子里只有一个模糊的第一印象闪过，经过讨论被寒飞敏锐地捕捉到，并推动才最终形成报告的，如果没有他的推动，我的一些后来看起来很不错的想法很可能早已经胎死腹中了。

国泰君安研究所，点石成金，债券分析师的修炼。

2014年，在寒飞的邀请下，我入职国泰君安，这是我职业生涯中的一个重要转变，在这里我系统地梳理和提炼了过去从事信用分析和债券策略分析的框架思路，做了很多开创性的工作（比如将信用债研究分解成大势研判、主题和行业阿尔法、个券投资机会和风险排雷几个体系；主导编制了一系列的信用专题手册后来为市场所效仿；开办信用研究沙龙服务于买方团队等等），也形成了一系列在市场上颇有影响力的策略研究成果（比如14年发掘高收益债投资机会，15年强烈推荐地产债和城投债主题投资机会，16年的融资拐点判断和信用风险排雷等）。在国泰君安的这三年，我有一种脱胎换骨的感觉，真正完成了从一名信用分析师到债券分析师的转变，形成了一整套的策略思维框架和思考方法，开拓了更宽阔的宏观和大类资产视野，并磨练了研究策划和团队管理能力。

三人行，必有我师。

在这段期间，有两个人对我的影响非常大，一是所长黄燕铭老师，他的策略思维对我起到了点石成金的作用，尽管他从来也没有讲所谓的债券策略研究，但是从他的股票策略思想中我真正悟到了证券投资和证券研究的套路、框架、方法和哲学，听他的讲座，每次都有醍醐灌顶的感觉（当然，我一直认为黄老师的讲座不适合刚毕业的朋友听，会走火入魔，而适合有一定基本面积累，有一定内功的人听，会受益良多）。另一个就是寒飞，上面讲到过他的乐观和欣赏的人生态度，我最感激寒飞的不是知遇之恩，而是他对于一切新思想的重视和敏锐捕捉，让我发掘了身上的潜力，鞭策我成为了我之前不敢想的我。之前说过，我的很多后来看起来不错的研究成果，大多是在他的发掘和追打下完成的。

思想的火花胜于写一年报告。

国泰君安研究所是一个重视新思想、鼓励创意的研究所，不光给予了研究员极大的空间和自由，而且我遇到的这两个人也非常善于和注重捕捉和推动这些自由和空间中产生的点滴思想火化，并发展成为重要的研究成果。我感觉这是非常可贵的。我们过去一直都认为踏实做研究按部就班写报告很重要，但其实年纪大了却越来越不得不承认一个事实，有时候灵光一现的价值可能比写一年的报告都重要，而灵光一现这个东西又实在是太难得，往往更需要积淀，可遇不可求；更难的是，在很多时候，在很多传统的研究机构和研究体系中，这种脆弱的思想火花很容易被浇灭掉，但在国泰君安研究所，你会发现到处都是这种火花成长的案例。

以上就是我对过去十几年职业生涯的一点流水帐，比不上寒飞的心路历程动情，但也算是有感而发，不乏肺腑之言。平凡的事情坚持做十几年，耐得住寂寞，总会有意想不到的收获，当然时不时跳出来总结和梳理，是进步的很重要的法宝。

关于信用研究和债券研究，作为一个“老司机”，我也有一些“干货”拿出来分享，都是过去的经验、教训、思考和感悟得来的，在此零散总结几点，以飨读者。

【关于信用分析】

写一页纸的信用分析报告。

这句话来自于我的第一任工作领导，我至今印象深刻，我在我们的很多次信用分析沙龙上也都讲过这个观点。一页纸的报告要求是很有道理的：一来通常来讲，超过一页纸的报告，洋洋洒洒，一般意味着你并没有抓住最本质的问题，而对于信用风险来讲，最终的决定因素可能就是某一个关键的因素，难的是你怎么能够抓住这个因素。二来从效率上来讲，超过一页纸的信用分析报告，可读性比较差，难以让读者有效地获得关键的信息（大家读评级报告的时候是否有这种感觉？尤其是去掉第一页去读！）。当然，报告浓缩成一页，并不是说能偷懒，背后的细致的分析一点都不能少，公司的公开公告、未公告媒体信息、甚至小道传闻八卦信息，都要去关注、分析、甄别、筛选和提炼。跟我一起工作过的分析师知道，我常常批评他们看企业不够细致（尽管我理解大多数时候确实是工作量太大）。什么样的信息会影响你的判断需要最终体现在报告上，这是一个优秀信用分析师的核心能力。

看尽量多的企业，接触尽量多的人，信用分析是生活阅历的积累。

从事信贷审批工作起初有相当一段时间，我跟前辈们好像没有共同的工作语言，他们天天聊的一些问题，跟我仅有的那点书本知识框架格格不入，甚至有时候会觉得太八卦。比如哪个企业曾经出过什么传闻，哪个公司老总有什么爱好，哪个信贷员跟公司走得近还是远，之类的。后来我慢慢明白，实际上他们是在教科书式的分析之外，尽量探寻可能影响信用的一切细节（并不是说传统的分析不重要，而是说这个分析实际上反而是相对简单和不需要太多讨论的）。我在银行审批过的唯一一单后来差点出现违约风险的业务，并不是企业自身经营和财务出现了什么问题（事实上在我分析时都很好），而是因为企业实际控制人赌博输了钱，牵扯到企业。从事信用分析越久，越感觉到信用分析既是一门技术，更是一门艺术，某种程度上说，信用分析是生活阅历的积累，真的是需要沉淀。对于行业新人，我能建议的就是看尽量多的企业，接触尽量多的人。当你透彻研究了1000个发行人，每个都认真写过报告之后，回过头来你会发现你对信用的理解已经上升了一个层面！

执着“确定性”，再优秀的分析在操作风险面前也一文不值。

做信用风险管理工作的人一定要有一个底线，即“确定性”，在操作风险面前，一切分析都是扯淡。再优秀的分析判断，再精妙的风险控制设计，如果没有操作风险控制层面的确定性保障，都是空谈。这是基于我过去工作中见到的一些血的教训的总结。当后来我来到债券市场上的时候，对于债券市场对操作风险的忽视（或者完全仰仗承销商）是很不适应的，比如我经常对鲜有募集资料披露担保函耿耿于怀，更别说全套融资和担保手续，也经常对债券市场先融资后办理抵质押担保手续而愤愤不已（很早以前我曾写过09银基债的担保手续问题引发市场关注，筒子们，你可想过你们买的那些抵押债券在很长时间内实际上都是纯信用无担保债券！你见过银行先放款后办理抵押手续的吗？）。虽然操作风险目前在债券市场发生还比较少，但基于这种意识的延伸确有助于树立信用分析要求的“确定性”底线。比如我最早在市场上提示，所谓“银行信贷支持承诺”基本相当于狗屎，不可当真；对于风行一时的BT应收账款质押，我提示大家应收账款都没有，哪来的质押，更别说如何控制付款方的付款行为；而对市场普遍看重的银行可用授信额度的分析，我告诉大家，这个事情也是看看就好，也不必太认真。

信用分析工作是对心灵的摧残，超脱才能洒脱，保持平常心。

我一直认为医生是一项伟大的职业，因为他们天天面对和解决的是人世间最丑恶的事情，我对医务工作者能够保持健康的心理状态佩服不已。实际上某种程度上，信用分析师的工作跟医生有些类似，关注焦点都是那些有害的、负能量的东西。信用分析师做久了，人会变得越来越保守，丧失激清，当然这算是好的结果，如果因此而变得愤愤、郁郁那就更严重了。在信用分析师的眼中，容易把什么都看成是丑陋的，从而产生厌恶情绪，这是我认为从信用分析到债券投资分析需要突破的最重要的一个关口，我本人的历程来看，这个转变过程也是颇为痛苦和虐心的。从投资的角度，不带感情色彩地讲，这个世界上没有坏的东西，只有贵的东西，任何坏的东西只要定价足够便宜，还是有价值的。能够参透这一点，不光是成为一名债券分析师所必备的，也是对信用分析师心灵的解脱。

【关于债券分析】

债券分析和信用分析不是一个层面的问题。

在我的研究框架中，信用分析永远只是债券分析的一个方面，甚至很多时候都不是主要方面，很多时候决定信用利差走势的并不是信用基本面的问题，而是其他层面的因素，这对于信用分析师出身的人来讲有时候是一个煎熬，总是难以释怀。但是当你转过这道弯来之后，你会发现债券研究的天地非常广阔。没有这个释怀，就很难发掘14年的高收益债投资机会，15年的房地产债投资机会，更难以理解最近两年信用风险持续加大和信用利差屡创新低的“怪”现象。但当你能够构建起超越信用基本面的分析框架之后，这些都是很自然、水到渠成的结论，并不神秘。

抛弃成本定价思维。

有没有听到一种声音，至今都不绝于耳？——负债成本这么高，都是倒挂的，债券收益率还怎么降？逆回购利率2.25不降，长端收益率怎么能下来？其实这些讲法犯了一个很常识性但又很普遍存在的错误：成本定价思维。成本加成定价，这实际上是计划经济体系的思维，一个产品的成本加上一定的利润就是产品的价格，先有成本，后有价格，成本决定价格。但是在一个完全竞争的市场经济体系下，并不是先有成本后有价格，而是竞争直接就决定了价格，价格再推着成本往下走，价格是由成本最低的那个人决定的，因果关系绝不可倒置。毫无疑问，没有哪个市场比证券市场更充分竞争了，这样的市场怎么会有成本定价的逻辑呢？还是多分析一下市场上其他机构（竞争对手）的行为，回过头来想想自己的成本为什么降不下来吧。

简单的供需分析对资本市场通常不管用。

一方面，供给和需求通常都是看不见摸不着的，大多数时候最多只是个同步指标，对于预测来讲效果并不好；另一方面，在我看来，金融产品根本就没有传统的供需曲线，你看到的更多的都是追涨杀跌，价格越涨需求越旺、价格越跌越无人问津的情况，哪里有向下倾斜的需求曲线？供给同样的，绝大人数时候，我们看到债券涨的时候都对应供给很大，跌的时候供给会大幅下降甚至发不出来，完全是需求带着供给跑的节奏。或者至少说，金融产品的需求曲线是极为不稳定的，你根本就无法预测某一个需求点对应的价格位置。不过，潜在供需关系对比预测通常还是有一定意义的，这个以后有机会再跟投资者们探讨。

要简单的逻辑，但不要过于简单。

做策略分析师，要把复杂的世界简单化，抓住最主要的逻辑，甚至有时候应该追求模糊的正确而不需要精确的错误。不过，过于简单化也可能会出问题，对此必须保持高度警惕。比如：“经济差－债券涨”的逻辑大多数时候都成立，但实际上中间简化了一个货币宽松的中间逻辑，正是对这个中间逻辑的遗漏造成了很多人对2013年债市行情的严重误判；再比如“汇率贬－利率升”这是最简单的教课书教给我们的逻辑，利率平价理论，大多数时候没有问题，然而这个逻辑隐含的一个中间传导机制是资本自由流动和央行不作为，显然对于我们这样一个大国来讲，这样的中间传导机制并不成立，甚至从货币政策诉求上来讲，我们利率与汇率的因果关系还是倒置的，这就是为什么在去年（到现在仍然有）市场普遍担忧汇率贬值引发债券收益率上行，而至今我们都没有看到这样的事情发生的背后原因。

既要防左，又要防右，信用分析师更容易犯左的错误，执念是分析师的天敌。

我前面讲过，信用分析师出身的人，天然保守，看风险总是多于机会。但实际上，回过头来看，信用市场这么多年，大多数人左的错误远比右的错误多，当然这可以归结为背后资金风险偏好性质的问题等等，但也与人们的风险厌恶天性不无关系（当然也有激励相容方面的问题）。对于债券分析师来讲，除了提示风险，更多地也需要挖掘投资机会，赚钱才是王道。克服“审丑疲劳”情绪，不带任何有色眼镜看一切事物，不忘本心，但抛弃执念，是成为一名优秀分析师的重要修炼。不过未来的信用环境，会不会更多地犯右的错误？我倒是不太担心，事物两面看，越是信用环境不好，我们现有的机制下，蕴含的错杀机会会越多的！

演讲能力不是天生的，而是基于专业自信的。

最后这一条是写给新人们看的。演讲能力是一个债券分析师非常重要的素质，讲好投资故事，事半功倍。问题是，演讲能力只有一部分人是天生的，大多数人其实是需要后期训练的，相信有很多新人在为此事纠结。我自己在很长的一段时间内也为这个事情懊恼不已，严重影响了我对自己的工作满意度评价。我的第一次路演是赶鸭子上架，临时替别人顶班讲我并不熟悉的内容，现在回想起来过程和结果基本可以用惨烈来形容。不过，随着工作专业知识的积累、对自己涉猎内容把控能力的增强，加上不一定需要很多的锻炼机会，你会发现自己的演讲能力会迅速上升，自信与他信形成良性的循环。所以提升演讲能力，最快捷的渠道是强化你的专业，讲你擅长的内容。当然，讲故事的艺术仍然会有高下之分，但我想说的是债券分析师最重要的不是把故事讲得多精彩（尽管也重要），而是要把故事的内容传达给受众，讲得精彩与不精彩，也许没有演讲者你本人想的那么重要。

十年磨一剑，十三年的职业生涯，孤独的修炼，终有收获，个中冷暖，甘苦自知。我相信，未来无论是工作还是生活，修炼精进的过程永不停息。

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