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567

只基金

本文

非

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银华富饶精选三年持有

基金要素

基金代码

：012178。

基金类型

：偏股混合型，股票资产不低于60%。

业绩比较基准

：

中证800指数收益率*60%+中证港股通综合指数(人民币)收益率*20%+中债综合指数收益率*20%

募集上限

：本基金没有设定募集上限。

基金公司

：银华基金，目前总规模超过5400亿元。其中股票型和混合型基金合计管理规模超过1400亿元，管理规模比较大，不过权益类投资的占比不算高。

基金经理

：本基金采用双基金经理制度。

焦巍先生，他拥有17年证券从业经验和将近6年的基金经理管理经验，目前管理3只基金，合计管理规模230亿元。

魏卓先生，他拥有7年证券从业经验和将近1年的基金经理管理经验，目前管理1只基金，合计管理规模不足1亿元。

很显然，这只基金将主要由焦巍先生管理，魏卓先生会作为基金经理助理的角色辅助焦巍先生。所以，这篇文章，我们主要来看焦巍先生。

代表基金

：从焦巍先生的从业经历来看，从2011年12月到2014年10月的将近三年时间里，他在平安基金管理基金，随后在2015年，他在大成基金管理了半年产品便离职了，直到2018年年底他才又来到银华基金开始管理基金，至今2年多时间。

所以，焦巍先生的管理历程时间跨度比较长，过程中断档比较多，我们在分析的时候，会结合他的几段管理经验来看。

他目前管理时间最长的基金是银华富裕主题 (180012.OF)，从2018年12月27日至今，累计收益率208.75%，短期业绩表现非常优秀。（数据来源：WIND，截止2021.05.07）

从净值图来看，很明显的是，焦巍先生是一位成长风格的基金经理，而且持仓应该相对比较集中，这表现在涨得快，跌的时候也很猛。具体我们看下持仓特点。

持仓特点

第一

，焦巍先生的持股集中度是非常高的，从他接手以来，一直在60%以上，最近两个季度更是突破了70%。

第二

，焦巍先生的交易换手率也比较低，2019年是1.5倍，2020年更低，只有0.8倍，属于非常低的交易频率。

第三

，较低的换手率，反映在持仓上就是比较长的持股周期。从焦巍先生管理以来，基金平均持仓时间为1.8年，从绝对值上来看已经不短，叠加2年多的管理时间，持仓时长系数很高。

结合上述三点，

焦巍先生属于持股集中度非常高+持股周期比较长的

“巴菲特式”选手

。

第四

，这两年多来，没有做仓位择时。

第五

，这两年多来，基本没有做风格择时，以大盘成长风格为主。

结合上述两点，

焦巍先生属于不做仓位择时+不做风格择时的

“巍然不动型”选手

。

第六

，目前重仓了两大行业，分别是食品饮料和医药生物，持仓非常非常集中。

这么集中的行业持仓也会带来一个问题，那就是波动大，春节后的这波回撤，基金最大回撤达到了30%，属于很高的水平了，比昨天我们写的蒋鑫女士管理的那只基金回撤还要大。

投资理念与投资框架

在最近的一次深度访谈中，焦巍先生详细阐述了他的投资理念与投资框架。

焦巍先生的投资理念是发现每年盈利增速在百分之十五以上的好公司，努力让自己配得上这样的好公司，他说：“

伟大的投资一定是增加了社会的公共利益，带来了帕累托改进，这也是我追求的投资。”

在谈到投资框架时，焦巍先生提到了两个方面，

第一，看重行业格局多于行业空间。第二，核心重于边际。

进一步，他谈到了选股的标准。

想了解更多访谈内容，可以搜索《银华基金焦巍：格局优于空间，核心重于边际》一文，详细查阅。

在查找资料的过程中，我们去看了银华富裕主题的一季报，发现焦巍先生写了一篇非常长的文章，对产品一季度出现的回撤进行了详细的解释，并把思考的过程做了分享。非常值得一读。

我们的组合在一季度经受了大幅冲击和回撤。这一情景的到来与否在情理之中，到来的方式和节奏则完全在意料之外。市场再一次展示了自身的风云莫测和估值过高的风险。其实不妨将这次冲击视作一次检验组合抗击黑天鹅事件的良好机会。同时对自己的投资理念进行再梳理和强化。现将本基金管理人的具体操作、疑惑和思考汇报如下：

一、本季度的主要操作：在年初确实感受到了组合过热的风险，做出的主要调整是精简个股，寄希望于把仓位集中在最有基本面的公司上去，同时希望能用时间换空间的方式完成调整。

但事实证明面包掉下来永远是有果酱的那一面朝下：最被认可的公司在群体效应下最为脆弱，被减持的一些小公司反倒表现的更为抗跌。我们再一次见识到了中国市场巨大的羊群效应和非洲草原大迁徙的壮观。这是本基金回撤较大的一次短期波动，在回撤中管理人更一步加强了对优势公司的持股集中度，同时增加了对新消费领域如智能服务、草本植物药妆等行业龙头的配置。

二、存在的疑惑：到底在持有的优质公司估值明显过高；并判断有一些性价比投资存在机会的时刻，要不要减持优质公司？我们参阅了很多优秀投资人的心得，却并没有得到答案。其实这在本质上是应对危机和波动的问题。对于优质的公司，主要的投资机会就在于等待危机。大盘的危机、行业的危机、公司的经营危机三种形式中，第一种最不需要担心。第二和第三种则需要加以研究和判断，并决定是否为战略机会。对于波动，我们则确实无奈。权益类资产相对于其他大类资产，优势的核心竞争力就在于长周期视角下优异公司收益率远超其他资产。但硬币的另一面则是其伴生的波动率较大。在估值过高时减持会有效降低波动率，但拉长看则很可能是对收益率的损失。比如我们敬佩的一些个人投资者长期持有的公司，在持有期内都出现过多次四十以上回撤的波动，但拉长看则收益惊人，令我们汗颜。

基于这一特征，我们更倾向于让持有人和我们一起，通过长期持有，低位加仓的方式化解波动。其实只要有了足够的安全边际，波动是可以承受的。

但我们坦承对如何自身来降低波动率存在疑惑和能力不足。

三、经历一轮反脆弱后更坚定的思路和逻辑：

1、

我们对优质公司的坚定长期持有不动摇，不会因为价格和安全边际因上涨减弱而考虑有性价比的二线资产。

在实践中，质量和价格往往不可兼得。在我们观察的同行中，有善于从好价格的交易中赚钱的厉害投资人，但我们不属其类。主张价格回归的投资者相信长高的一定会跌，树不可能摆脱地心引力。而本基金管理人倾向于认为自己不具备把握这种边际交易的能力，更相信持有优质公司是长期做多企业的长远增值能力。对于波动的套利无能为力。我们认为，市场上卓越的企业凤毛麟角，对于这种企业相对较高的价格是可以也应当接受的。同时拉长维度看，估值对收益的影响远远小于企业的自身增长。

2、

我们较少做主动的仓位选择，更绝不参与所谓的风格轮动。

本管理人认为如果不能对优秀公司长期持有，往往是因为投资者自身巨大的心理陷阱。这主要表现为套现思维下的搬砖逻辑。这一逻辑主导下，标的物资产都可以低买高卖，循环往复。所有资产都有其自身价格，可以以此为标的进行交易。对于本基金管理人来说，一旦陷入这种搬砖思维，投资人则需要不停的从稀缺资产搬到性价比资产，然后再不停地向更具性价比的低维度资产迁移。在经过三轮搬砖以后，手里只会剩下一堆平庸甚至垃圾资产。而我们的思维认为，投资在本质上是一个永续游戏，套现思维会带来巨大的心理锚定效应。因此，对于本基金管理人，

卖出优秀资产的唯一原因是因其自身基本面的改变，或者出现了更为优秀的资产需要腾挪仓位。

每当我们面对诱惑想阶段性卖出优秀公司之时，世界主要经济体央行的资产负债表是对我们最好的提醒。

3、

对于当下当前市场关注的所谓抱团分化，风格转换，核心资产泡沫这些简单词汇，我们认为自己需要警惕。这种给复杂的投资打上简单化标签的运动，不适用于我们的商业模式角度投资。

在前者的投资视角下，投资世界需要简化。就像世间只有好人坏人，投资对象非黑即白，可以瞬间转换。正如《乌合之众》里所指，“做出简洁有力的断言，不理睬任何推理和证据，是让某种观念进入群众头脑最可靠的办法之一”。美联储缩表、白酒泡沫、经济周期这些简单的五个字以下的标语，也最容易打动市场的羊群投资者。而群体总是急于行动，懒于思考。我们倾向于不断提醒自己，不要通过这种蜜蜂忙碌式的投资，在最好的时代里，不停地抛弃核心资产。当然，就像魔杖选择主人一样，每种投资思维都会找到适合它的投资人。在《巴菲特给儿女的一生忠告》里，巴老指出，我们选择的这种投资思维需要对三种事情无情：对不感兴趣的事情无情，对碰运气的事情无情，以及对攀比无情。我们在一季度组合回撤的魔鬼试炼中看到了需要继续完善自己，迭代学习，以及更加心理强大。同时我们提醒自己，投资对象不是永恒不变的。基金管理人需要永远对新生事物保持兴趣和观察力，对新兴行业的优秀公司保持接纳和研究能力。我们将继续努力发掘新的能够长期持有并不断创造价值的伟大公司，并以此为对持有人的回报。

不知道大家看了这样的一季报点评会怎么看，在我看来，我看到了真实的态度，无论是面对自己的决策，还是将思考的过程全盘托出的做法，值得手动点赞

一句话点评

总结一下，今天的主角焦巍先生是一位成长风格的价值投资者，他极度重视好公司的价值。另外，在与投资者的交流中，能够坦诚相待，剖析自己的投资，这一点非常值得称赞。就像焦巍先生所说，

真正好的投资应该和好的婚姻一样，原则简单持久，即首先找个好人，然后努力做个好人。

关于本基金值不值得买，有几点看法，供大家参考：

对于新人和绝大多数投资者，

本基金值得少买

，比较适合作为底仓中的成长风格基金进行长期配置，我会把焦巍先生纳入二级投资池做进一步的跟踪和观察，大概率在一段时间之后会将他纳入一级投资池；

这是一只三年持有期基金，也就是说买了之后就一定要拿三年，挺好，省的我这里再加一句，如果买了要持有三年以上了～

对于需要配置成长风格的投资者来说，本基金值得买；

对于已经拿了很多优秀成长风格基金的投资者，本基金可以不考虑，否则可以考虑将焦巍先生纳入自己的组合中；

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风险提示

：

基金有风险，投资需谨慎。本文非基金推荐，文中的观点、打分不作为买卖的依据，仅供参考。

文中观点仅代表个人观点，不作为对投资决策承诺，文章内信息均来源于公开资料，本文作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。文章中的内容和意见基于对历史数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本文仅供参考，在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人投资建议。

不值得买

：占对应资产类别的仓位占比为0%，不建议超过5%。

值得少买

：占对应资产类别的仓位占比为5%-10%，不建议超过15%。

值得买

：占对应资产类别的仓位占比为10%-15%，不建议超过20%。

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