（报告出品方/分析师：中泰证券 王雨丝）

鲁泰 A：全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头

鲁泰纺织成立于 1988 年，主营纱线、高档色织布面料、衬衫、印染面料及职业装，拥有纺纱、漂染、织布、后整理至成衣制造的一体化产业链。

公司产品外销为主，美国、欧盟、日本等 60 多个国家和地区的收入占比约 70%，中高档色织布面料出口占该细分市场全球份额的 18%。

当前公司已成为 Burberry、BOSS、优衣库、海澜之家等国内外头部品牌的衬衫制造商。同时，公司旗下还拥有五大自主服装品牌，覆盖全渠道、全年龄段的中高端及大众商务休闲服装市场。

疫情后公司整体营收逐步修复。

2014-2019 年，在服装内需疲软、纺织产业链大举向东南亚转移的趋势下，公司持续布局海外产能成效逐步显现（2022年色织布/衬衫产能海外占比分别约达 53%/33%），营收稳中有进，CAGR 约为 1.97%。

2020 年营收同比-30.1%，主要因全球疫情叠加中美贸易摩擦影响下，外需锐减导致大陆以外地区收入占比大幅下滑所致。

2021/2022Q1-3 受益于疫后国内外需求阶段性回暖，公司营收同比分别+10.3%/+46%。

分产品看，色织布面料及衬衣贡献主要营收。

2022H1 公司收入主要来自色织布面料、衬衣、电、汽及其他业务，其中色织布面料/衬衣收入分别为 24.39/6.33 亿元，同比+48%/+58%，占比约 73.2%/19%。

此外，公司于 2020 年起停止棉花业务，主要因美国涉疆法案影响下，公司生产海外订单所需原料皆转为进口外棉，导致自有棉花业务大幅收缩所致。

主营面料、衬衣业务恢复带动公司整体盈利能力快速回升。

2014-2019 年公司平均毛利率/归母净利率分别约为 30.55%/13.8%。在 2020-2021 年国内外疫情相继爆发影响全球服装消费下，下游订单需求疲软拖累导致公司产能利用率下滑明显。

截至 2022Q3，公司毛利率/净利率分别为 26%/13.6%，同比+6.74/6.98pcts，主要受益于 2022H1 公司海外订单旺盛下，产能利用率大幅提升所致（海外收入占比约 50%）。

费用率管控有方，归母净利润迅速修复。

2022Q1-3 公司销售/管理/研发费率分别为 1.77%/5.4%/3.56%，基本恢复至正常水平；同期财务费率为-3.9%（同比-4.76pcts），主要系公司海外收入占比较高，且当期人民币大幅贬值下，汇兑净收益增加所致。整体来看，2022 前三季度 公司归母净利润为 6.96 亿元，同比+181.6%。

股权结构稳定，管理层行业经验丰富。

实控人董事长兼 CEO 刘子斌先生及董事会成员刘德铭先生二人通过淄博鲁诚纺织投资有限公司合计持有公司约 3.95%股份。同时，公司管理层重要人员具备相对较高学历、专业背景，及丰富的纺织行业从业经历，且多数高层人员是由公司内部培养提拔而来，累计任职已达十余年，因此管理层稳定性也相对较高。

图表 12：公司股权结构图（控股 1%以上股东)

色织布行业

中国为全球最大色织布生产基地，高端化趋势显现

色织布主要指用染色的纱线织成的织物。

根据染色加工对象或环节的不同，纺织领域的染色方法主要可分为织物染色、纱线染色和纤维染色。其中，通过纱线染色工艺，先将胚纱染色，后用色纱织造成的布料称作色织布。

图表 14：纺织物染色的三种常见方式及相关 A 股上市公司

公司所处行业为衬衫用色织布行业，我国是该领域全球主要生产国。

2015-2017 年我国色织布年均产量超 26 亿米，而后在 2018-2020 年期间年产量出现连续下滑，主要因近年来疫情及贸易摩擦下，内外需波动加大，同时生产要素成本上涨、环保要求趋严加速了行业内部分中低端产能出清。2021 年随着疫情常态化，国内产量同比+5.2%至 15.6 亿米。

从定位看，色织布行业可分为：

顶级色织布：

大约每年不到 5000 万米，主要集中在意大利、法国、德国等少数厂家，主要针对时装及顶级品牌衬衫市场。

高端色织布：

2015 年全球产量约 8 亿米，主要集中在中国（约 3 亿米），其他产量上千万的国家和地区包括欧洲、印度、日本等 7 个国家，占全球高端市场的 60%左右（全球纺织网）。主要用于中高档品牌衬衫的生产，其在组织设计和色彩流行方面逊于顶级面料，但其在制造技术和品质要求上与前者无较大差别。

低端色织布：

国内约 90%为该定位产品。

下游服装功能性需求升级有望推动行业高端化转型。

近年来我国商务服装消费需求呈现出向中高端、差异化升级的发展趋势，下游各知名服装品牌也纷纷与合作供应商开发科技面料及生产工艺，推出功能多样的商务休闲服饰。

如红豆的“0 感舒适衬衫”、雅戈尔的“DP 免烫衬衫、驱蚊衬衫、凉感衬衫”、海澜之家的“三防衬衫”等。因此，未来在下游高端差异化需求的倒逼下，我国面料行业转型升级趋势或日益显现。

图表 19：商务休闲衬衫的四大功能性需求 图表 20：下游商务休闲品牌的衬衫功能性创新

高端化趋势下，国产色织布均价存在提升空间。

我国虽为色织布生产及出口大国，但中低端产能仍占大多数，而全球顶级色织布产能主要集 中在欧洲及日本等少数发达国家，使得我国色织布进出口仍存在显著价差 ，2020年1-7月我国棉混纺色织布进/出口平均价格分别为 3.24/2.13 美元/米。

国内高端色织布行业格局较为稳定，龙头鲁泰市占率领先。

其中鲁泰为龙头，至 2021 年总产量达 2.23 亿米，占全国产量的 14%+，且近年来占比呈上升态势，同时，公司中高档色织面料约占中国/全球中高端市场的 43%+/18%。

此外，国内色织布行业还有联发股份（1 亿米/年）、广东溢达（4000 万码）、天虹纺织（1.8 亿米/年）、盛泰集团（0.53 亿米/年）等头部玩家。

图表 22：2012-2021 全国及鲁泰色织布产量（亿米）

产能转移、环保趋严下，行业集中度有望持续提升

东南亚资源优势明显，推动纺织产能转移：

人力成本优势：

2021 年我国最低工资水平仍为东南亚部分地区如柬埔寨、越南、缅甸等国家的 2-3 倍，因此劳动力价格低廉的东南亚各国成为劳动密集型的纺织企业建厂招工的首选之地。2015-2020 年期间，我国纺织业制造业年平均从业人数显著下降，同期越南制造业就业人口占总人口比重由持续提升。

贸易税收优势：

截至 2020 年，越南已参与近 15 项自由贸易协定，从贸易关税上看，目前越南出口对比中国存在明显优势。

此外，随着 2022 年 RCEP 协议生效，缅甸、柬埔寨等东南亚成员国的制造业出口关税优势将更加显著。

越南纺织业快速扩张，出口持续高增。

从纺织品出口数据看，2010 年以来越南纺织品出口金额增长迅速，2010-2022 年期间 CAGR 达 10.5%，2022 年同比增长 15%+。而中国纺织品出口自 2015 年以来呈现出停滞增长的态势，预计未来在人力成本长期上升、中美贸易环境波动及东南亚资源优势凸显的情况下，我国纺织出口增速或将持续趋缓。

头部纺企综合实力强大，先发布局海外产能。

资金雄厚的龙头企业更能承受海外建厂所需的巨额资金投入以及持续的管理输出，且先发布局海外产能的国内头部纺企得以整合积累国内外优势资源，有效规避潜在贸易壁垒的影响，从而抢先承接产业转移趋势中的优质订单，故龙头企业市场份额有望继续提升。

图表 28：部分主要纺织企业东南亚产能情况

国内环保政策趋严，加速行业出清。

此外，由于传统纺织行业能耗高、污染重，且中低端产能过剩、环保工艺水平落后，因此近年来各部门积极出台针对传统印染行业的监管及指导政策，引导行业整顿升级，印染布产量自 2011 年起历经连续五年负增长，同时固定资产投入增速也于 2017 年首次出现负增长（-7.14%）。

行业规模下降，亏损企业数目增加。

从行业整体经营上看，2015- 2021 年规模以上印染企业营收及利润呈逐年下滑趋势，分别由 3905.6/202.6 亿元下降至 2949.87/159.13 亿元。

从企业数量上看，同时期内规模以上印染企业由 1808 减少至 1584 家，但年亏损企业数并 未随总企业数同步下降，而是由 220 上升至 331 家，亏损面高达 20.9%。

因此，我们认为当前国内低端产能仍存在优化空间，同时未来环保政策仍将持续收紧，倒逼纺企投入资金加码环保技术研发，而实力较弱的中小企业生存环境更加严峻，市场份额将持续龙头企业进一步集中。

公司优势：全球化产能布局完善，规模&研发优势领先

国内外产业链一体化布局，产能规模优势凸显

完备的全球一体化产能布局。

成衣制造为劳动密集型产业，随着国内人力成本的不断抬升，公司于 2013 年开始实施“全面国际化”战略。先后在劳动人成本更低的柬埔寨、缅甸、越南等东南亚国家设厂。同时，公司在东南亚具备一定规模的成衣产能后，又于 2015 年起在越南基地建设配套的色织布产能，实现海外基地的一体化生产能力。

公司色织布产能占全球中高端衬衫用色织面料市场约 18%，是全球最大的高端色织布生产基地。截至 2022 年，公司面料/衬衣年产能分别为 2.94 亿米/2030 万件。

其中，面料端主要以色织为主，年产能达 1.9 亿米（国内/越南分别约 1.3 亿/6000 万米）。同时，国内生产基地也还分别拥有匹染/针织面料产能约 2000/8500 万米。

衬衣端，公司已实现国内外产能分布均衡，当前总产能 2030 万件，且东南亚生产基地（主要为越南、柬埔寨及缅甸）的衬衣产能达 1076 万件，占比约 53%。

产能一体化叠加规模效应，公司更具成本和效率优势。

产能一体化的优势在于可以降低公司采购成本，并减小原料价格波动对毛利率造成的影响。

从部分棉纺龙头毛利率走势看，2013-2019 年鲁泰 A 毛利率处于业内领先地位，较规模更小的产能一体化竞争对手具有更高的毛利率，并且较单一环节同行更具稳定的毛利率。2020 年后各公司毛利率因疫情出现波动，目前鲁泰 A 毛利率仍处于良好的回升趋势中。

图表 38：2013-2022Q3 部分纺织龙头毛利率对比

自主研发能力强大，产品创新迭代提升竞争力

重视自主研发投入。

公司坚持培养自主创新能力，2018-2021 年研发费率及 2021 年在职研发人员数量均处于行业内领先地位。

2021 年全年公司共获得专利授权 117 项，其中 16 项发明专利，根据行业可持续发展趋势和客户的差异化需求，开展如单向导湿面料、纯棉再生面料、以及纯棉持久免烫防病毒抗菌等产品的研究与开发。

合作高水平技术平台。

公司长期与国家级企业技术中心、国家工业设计中心、国家级引智示范基地和国家博士后科研工作站、山东省工程技术研究中心等技术平台，以及科研院所、高校、战略客户和重要供应商开展技术合作，在产业技术与低碳技术领域均取得了一系列重大成就。

未来展望：加码高端差异化产线，多元化发展注入增长新动能

国内外新产能逐步释放，深入产品高端化与多元化发展

公司当前储备两大在建新项目，合计新增面料年产能 6500 万米：

功能性面料智慧生态园区项目：

2020 年 4 月公司通过发行可转债项目共募集资金 14 亿元，并于当年计划在山东省淄博市总投资 11.5 亿元建设功能性面料智慧生态园区项目。项目一期建成后将形成年产 3500 万米高档功能性面料的生产能力，达产后预计可实现年营收 8.89 亿元，年净利润 8215 万元；

万象高档面料产品线项目：

2022 年 3 月公司规划总投资 2.1 亿美元，于越南西宁省建设年产 6000 万米的高档梭织面料生产线，其中项目一期计划于 2024H2 投产，将形成年产高档印染及印花面料 3000 万米的生产能力，达产后预计可实现年营收 5.86 亿元，年利润总额 5689 万元。

拓展产品品类，打开多元化发展空间。

公司现有产能主要围绕衬衫产品展开，休闲品类服饰较少，且用于衬衫品类的产品中，正装、商务风格的面料占比高。而随着消费升级趋势持续，消费者对于休闲、运动类服装的需求，以及对不同场景下服饰的功能性要求不断增加。

因此，公司功能性面料项目规划年产色织功能性机织面料 1100 万米/年，色织功能性针织面料 1200 万米/年，匹染功能性面料 900 万米/年，功能性复合面料 300 万米/年，下游市场以休闲、户外类为主，与公司现有的衬衫产品类形成有效互补，可满足市场多元化的消费需求，同时深化产业布局，提升公司市场份额。

产品结构升级，提升产品单价及毛利率。

从公司面料产品过往价格来看，2014-2021 年公司面料产品均价基本稳定在 20 元/米左右。而据公司可转债募集说明书显示，公司 3500 万米功能性面料项目达产后产品平均单价可达 25.4 元/米，同时新增产能占现有产能比重为 10%+，预计公司面料业务毛利率有望随着高附加值产品占比增加而逐步提升。

绑定全球优质客户，疫后需求稳健复苏

营销渠道广阔，助力公司开拓优质客户。

除了积极布局海外产能外，公司还大力建设全球化的营销渠道，在美国、法国米兰、英国、日本、俄罗斯、越南胡志明等地均有设立分公司或办事处。

对于纺企而言，在海外品牌客户所在地设立常驻的营销团队，有利于提升公司服务的及时性和高品质，从而与核心客户建立长期良好的战略合作关系。

公司目前已是 Burberry、Calvin Klein、Hugo Boss、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品牌战略合作伙伴，且仍积极开拓国内及亚非新兴市场和中小客户。

疫后商务休闲装需求有望加速恢复。

公司战略合作核心客户营收基本恢复稳健增长态势，2022Q3 公司国外客户 Burberry/Hugo Boss/Calvin Klein/Uniqlo 单季度营收同比分别+1%/+18%/-2%/+14%，短期受海外高通胀影响增速放缓。同时，在同期中国大陆疫情频发下，2022H1 中国利郎营收维持正增长（+2.9%），2022Q3 海澜之家单季度收入增速也由负转正（+3.4%）。

我们认为，未来随国内外防疫政策优化，消费者身居商务、工作场景时长和频次迎来快速反弹，带动商务休闲服装需求回暖，品牌客户中国大陆地区营收也有望迅速提升。

盈利预测及估值

营收：

预计公司 2022/23/24 年收入分别为 73.60/76.65/84.33 亿元，分别同增 40.5%/4.14%/29.48%。

收入拆分及假设如下：

产能：

随着公司山东淄博基地功能性面料项目，及越南西宁万象高档面料项目的逐步投产，我们预计 2022/23/24 年公司面料总产能分别为 29360/30860/35860 万米。同时，随着公司越南、柬埔寨总计 600 万件衬衫产能投产，预计 2022/23/24 年公司衬衫总产能分别为 2030/2630/2630 万件。

产能利用率：

因公司高档面料/衬衫客户存在定制化需求，根据产品订单规格不同，实际年产量或少于理论最大产能，因此通常公司满负荷生产下的产能利用率处于 85%-90%区间。而随着公司新项目释放存在产能爬坡期，预计 2022/23/24 年面料产能利用率分别为 85%/80%/77%，衬衫产能利用率分别为 90%/85%/85%。

产销率：

公司销售模式主要为以销定产，因此假设 2022/23/24 年面料/衬衫产销率均为 100%。

单价：

考虑到 2021H2-2022H1 原料棉花价格持续上涨，且公司海外订单需求旺盛，2022 全年公司可顺利将上升的成本传导至下游客户，同时我们假设未来公司价格保持稳定。因此，预计 2022/23/24 年面料单价约为 23.05/23.28/23.51 元/米，衬衫单价约为 70.27/70.97/71.68 元/件。

毛利率：

考虑到随着 2023 年起国内疫情消散，且海外通胀影响或将逐步缓解，公司下游服装品牌客户有望于 2023Q2 起逐步完成库存去化，内外需有望相继复苏。

因此，我们预计未来公司毛利率有望逐步修复至正常水平，2022/23/24 年公司毛利率分别为 25.5%/26.7%/29.5%。

公司为全球垂直一体化高端色织龙头企业，在产能规模、生产成本及研发技术等领域具备领先优势，有望在产能转移、环保趋严下持续提高市场份额。

短期看，随着下游客户陆续完成库存去化，国内外服装需求复苏可期，公司需求有望保持稳健。

长期看，商务装行业需求高端化趋势显现，未来随着公司在建高端差异化新产能逐步释放，有望助力业务多元化发展，叠加产品结构升级（高档色织面料、差异化面料占比提高）提升盈利能力，打开业绩成长空间。

预计公司 2022-2024 年净利润为 9.61/10.16/12.5 亿，同比增长 176%/6%/23%，对应当前股价估值为 8x/7.57x/6.15x，可比公司 2022 年平均 PE 为 13.38x。

风险提示

产能扩张不及预期：

若公司新项目建设受不可抗力因素影响导致投产进度不及预期，或将影响收入增长。

上游原材料价格波动风险：

公司原材料主要为棉花，且占总成本的比较高，其价格受市场供需、气候、政策、汇率、配额等诸多因素的影响，若出现短期价格大幅波动，或将影响公司业绩。

下游需求不及预期：

若整体经济环境偏弱导致下游需求疲软，或公司新业务开展不顺利导致订单偏少，将影响公司收入。

汇率波动风险：

公司销售收入中美元结算占比较大，若未来人民币汇率出现大幅波动，公司将面临因人民币汇率变动所带来的汇兑损失风险。

行业规模测算偏差风险：

报告中的行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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报告来自【远瞻智库】

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