（报告出品方/分析师：东北证券 濮阳 陶昕媛）

1. 不断优化管理结构，改善渠道布局

1.1. 把握地产行业蓬勃发展，推进“结盟大地产商”战略

2008 年，全球爆发史无前例的金融危机，2009 年上半年，为了应对这场空前绝后的金融危机，中国政府出于自身经济的发展需要在危机爆发后的第一时间公布了 40000 亿的经济刺激计划和 9000 亿的保障性住房建设计划。除此之外，各地方政府也根据自身的实际情况出台了一系列经济振兴方案，为经济的快速复苏打下了坚实基础。

从房地产行业来看，由于 09 年中国经济的快速企稳，房产消费的信心得以重新树立。同时，伴随着相关宏观政策和优惠措施的全面落实，压抑许久的“刚需”在政策“东风”的带动下全面爆发，成交量快速上涨，成交均价也在短期内实现了“三级跳”。09 年上半年全国房地产市场呈现出“快”、“暖”、“变”的市场特征，日渐火热的地产标志着房地产市场已经步出 08 年的阴霾，出现新一轮的增长态势。

东方雨虹 2008 年 9 月上市，营收主要来自于基建工程。

借助国内高铁、地铁的大规模建设，以及国家出台的四万亿刺激计划，基建迎来投资高峰期。公司营收实现快速增长，基建项目虽为公司带来了大量营收和行业声誉，但同时由于存在压低利润低价中标和占压资金等问题。2008 年-2011 年期间，公司的利润增长幅度不及营收，同时企业现金流受到较大的影响。

公司此时调转矛头，2009 年公司与深圳万科地产、上海大华地产等国内知名地产商签订了战略采购协议。随着 2010 年底四万亿政策退出，公司业务重点从“重大基建项目”转向“大地产商项目”，2011-2015年公司通过“结盟大地产商”战略持续成长。

正是借助2011年客户的转变，公司不仅未受基建投资下行带来的影响，现金流也随业务开展模式的转变得到优化，归母净利润实现与营业收入的同步增长。2008年-2015年间，公司前五大客户结构发生显著变化，地产客户开始占据主导地位。

东方雨虹自 2011 年起将工程业务市场开拓重心由高铁项目转向地产集采，前五大客户以头部地产企业为主，从而把握住了地产集采蓬勃发展、地产行业集中度快速提升的机遇，规模快速成长。

1.2. 开展电商平台布局，首推“虹哥汇”提高线上平台客户粘性

2014 年中国宏观经济下行压力较大，各行业发展速度明显趋缓，企业生产经营比较困难。但是，互联网尤其是移动互联网的迅速发展，为电子商务平台的发展提供了广阔的空间。

我国 2011 年至 2016 年六年时间，电子商务交易额从 2.5 万亿增长到 8.5 万亿，提升了近 3.4 倍，在这种情况下，越来越多的企业积极主动尝试利用互联网开展生产经营和产品销售及服务活动，企业通过电子商务交易平台直接将产品提供给消费者，减少了销售的中间环节，降低了企业经营成本和费用，提高了企业的盈利能力。根据电子商务平台的性质，通常将企业为自身开展电子商务交易活动搭建的平台定义为自营平台。

地产投资增速持续下滑，2015 年投资增速甚至下滑至 1%的市场环境依然不容乐观。但此时电子商务平台大放光彩，基于此背景，公司积极布局电子商务平台。2014 年公司抓住时机，先于同行完成天猫、京东、亚马逊的电商平台布局建设，与之形成战略合作伙伴关系。

同时，公司首创“虹哥汇”，作为线上工长俱乐部，为工人向工匠的转型提供了平台。“虹哥汇”精准锁定工人工长等专业人士，通过推送产品信息和施工标准化知识、开展技术培训和联谊、组织职工师傅交流等线上线下多种方式，构建起“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系架构，截至 2022.9.30，“虹哥汇”会员数量已达 190 余万人。

围绕“虹哥汇”会员管理平台，东方雨虹加大对平台项目的投入，虹大师工具、工人技能培训、竞技大赛、虹哥创业等不断在该平台上推陈出新，其成立的专项“虹哥创业基金” 定向支持有想法的虹哥创业转型开拓更多可能。

2015 年 5 月，东方雨虹成立了全资子公司“虹之网”，系统推进电子商务的发展，打造线上线下一体化运营新模式，对传统渠道进行升级。

其主要业务体系包括建材产品、防水产品等销售及开发，硅藻泥产品销售、售后服务等，建材领域的标准化服务、维修服务等，致力于向终端消费者提供后家居时代一体化解决方案。虹之网模式在当时比较新颖，客户先在线上 APP 平台选好需要的产品，具体实施工作由遍布全国各地的工长来进行。

分布在全国各地的虹哥，他们认同东方雨虹的产品、经过标准化施工体系培训、习惯用东方雨虹的产品、用标准化施工法来进行施工，进而培养起了对东方雨虹忠诚粘性的群体，这也是民建集团做 C 端非常重要的消费群体。防水行业属于隐蔽工程，这会导致很多消费者了解不够，公司有了工长这些资源，产品推广效率大大提升。

1.3. 工程渠道的变革，“合伙人机制”的推出

2016 年，中国房地产正处于去库存阶段，固定资产投资增速与 2015 年增速相比下滑 1.9%。虽然 2016 年房地产新开工增速趋好，达到 8.1%，但在外部金融去杠杆的大环境下，房企融资较为困难，精装修房在政策的牵引下成为开发主流，B 端市场规模有望进一步扩张。

东方雨虹在 2014 年实现了 50 亿的营收，但 2015 年收入增速增长乏力，仅有 5.95%，在内外部的大环境趋势下，东方雨虹为了进一步加强公司的盈利能力和业绩水平，提出了 PS 战略，想通过低价抢占市场，做大规模，拉开与竞争对手的差距。同时因市场承压，渠道竞争进一步加剧，如何更好的拉近客户关系，填补空白市场，成为了转变战略的核心。

2015 年，公司工程渠道销售增长放缓，同时，防水材料行业普遍采用多代理制度，经销商会经营很多个防水材料品牌，但是对单个防水品牌的粘性弱，防水企业对渠道的管控力度不强。为了对过往经销商重数量不重质量和粘性培养的情况进行纠偏，以及规范工程渠道经销商管理制度，东方雨虹首次推出工程渠道“合伙人制度”。

在经销商变合伙人之前，经销商与公司是买卖关系，而在变革后，经销商出资与雨虹共同成立公司，身份上发生改变，成为雨虹的投资人、股东，可以享受股东权利，也需履行股东义务，股东义务体现在对雨虹品牌的专营，实行标准化施工的工艺、流程、培训等，以期达到公司认同、市场认同以及客户认同。公司积极规范工程渠道经销商管理，设置产品排他性，搭建考评和激励制度，激发其经营活力，带来了合伙人渠道收入利润的快速增长。

东方雨虹在 2015 年前瞻性的积极布局实行 PS 战略和合伙人制度，通过低价和销量快速抢占市场，又先于同行业使得认可东方雨虹的经销商和核心销售人员成为公司 “合伙人”，以业绩考核为机制，以股权激励为手段，分享利润共担风险，调动各渠道人员的积极性与参与感。在此布局下，公司提高了市占率，取得了较好的效果达到了预期目标，巩固了公司行业龙头地位，行业集中度得到了一定的提高，2017 年东方雨虹成为了防水行业世界 500 强品牌首选企业，首选率达到 32%

1.4. 营销模式推陈出新，新零售模式助力公司新增长

2018 年，市场担心公司现金流风险，迅速由规模导向的“PS 战略”转向追求高质量发展，加大对开发商的回款考核，同时，进行组织架构的调整，将原有事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股和投资控股公司四大组织。

2018 年前，公司销售体系分为直销和渠道，渠道端又包括工程渠道和零售渠道，2018 年直销和渠道营收占比分别为 60%和 36%。直销端主要针对核心城市基建、专业细分市场以及大型房地产客户，而渠道端中的工程渠道主要服务于全国核心市场以外的工程市场。

公司将防水材料工程领域销售业务有效整合，直销和工程渠道合二为一，成立工程建材集团，将原工程渠道事业部和各分子公司、各产品系的事业部涵盖进来。同时设立北方中心、华东中心和华南中心三大营销中心。三大营销中心的设置根据当地特色进行分工，实现各区域工程经销渠道和直销渠道的深度融合。工建集团的设立和调整有助于打破渠道壁垒，通过扁平化管理提高运营效率，战略上强调稳增长提质量。

零售渠道由东方雨虹的全资子公司民用建材有限责任公司负责管理，通过建立家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商，以多位一体的复合营销网络服务于普通大众消费者，满足他们的家庭装修需求。

整合后，公司形成了直销模式与工程渠道模式相结合的多维度工程市场营销网络，以及以零售渠道模式为核心的民用建材市场营销网络，推动民用建材板块由零售商向系统方案服务商转型。

2018 年，经济环境的不确定性、不稳定性因素增加，世界经济的整体动能在减弱，在防水行业上游原材料的沥青成本上涨，防水企业盈利能力受到影响。根据中国建筑防水协会统计，2018 年 1-12 月份，784 家规模以上（主营业务收入在 2,000 万元以上）防水企业的主营业务收入累计达到 1147.37 亿元，比去年同期增长 14.8%。东方雨虹仍保持快速健康增长的节奏，实现了 140.46 亿元的营收，同比增长 36.46%，公司在经营管理和新零售模式中取得了较好的效果。

1.5. 一体化布局，渠道下沉

2021 年全年，房地产市场呈现大幅波动，上半年房地产市场回暖，投资增速同比高达 15%，创近 8 年新高，但下半年，随着“恒大事件”爆发导致引发的连锁反应，房地产市场迅速由热转冷，投资增速快速下滑，年底收窄至 4.4%，创近 6 年新低，至今未见明显好转。

基建投资方面，2021 年基础设施建设投资完成额同比增长 0.21%，创 2004 年以来新低。房地产、基建投资的双重下滑限制了建材类企业工程端市场容量的拓展空间。

在此背景下，东方雨虹再次改革工程业务渠道结构，设立了区域一体化经营公司，提升低线城市项目覆盖。公司主要围绕省级，设置 30 多个区域一体化经营公司，通过属地经营，以达到增强所属区域项目的投标参与率。

区域一体化公司不对接地产集采，收入增长更多依赖于非房业务，加强非房业务的占比和收入，在房地产大环境整体下滑的情况下，淡化房地产业务对公司营收和利润产生的影响。

自此，公司的工程业务渠道架构可划分为区域一体化经营公司、地产集采事业部以及其他专项事业部等。区域一体化经营公司的销售增量主要依赖于对当地直销业务及合伙人的拓展，充分发挥渠道和直销的优势，积极拓展非房项目和小地产商项目，带来公司非房领域渗透率的提升。虽然在 2021 年房地产整体萧条的环境下，东方雨虹营收仍然实现了同比 46.96%的快速增长，公司一体化经营取得了优秀的成果。

相应的，考核主体也细化下沉，成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力，有利于提升公司项目参与率。新架构下，考核主体由原先三大区细化至各区域一体化经营公司，渠道下沉的效果将反映为各区域公司的 KPI，激励销售人员充分挖掘地方市场，提升项目投标参与率。

坚持优先发展零售端业务，公司零售端业务收入增速高于公司整体收入增速。

在地产、基建投资不及预期及地产行业面临较大下行压力的情况下，东方雨虹依然保持了较高的营收和利润，2021 年实现了 319.34 亿元的营业收入，明显高于同行业发展水平，稳定了公司防水行业的龙头地位。

2. 出清正在持续，政策加持行业又迎扩容

2.1. 原材料高企成本提升，地产违约频现小微企业支撑乏力

沥青价格飞涨，中小企业恐难长期支撑。目前我国沥青基防水卷材仍为防水主要产品，故沥青价格波动将极大程度对企业盈利能力造成影响。

以华东地区 SBS 改性沥青为例，市场主流报价从 2020 年 11 月 27 日的 2950 元/吨，一路上涨至 2022 年 6 月 20 日 5600 元/吨，上涨幅度接近一倍。

一般情况沥青占据防水卷材成本构成的 30%左右，若极端情况沥青价格上涨 100%，防水企业毛利率下降幅度接近 30pct，而东方雨虹 2020 年三季度之前毛利率在 35%左右浮动，故沥青价格如此幅度上涨已然会使部分中小型企业面临亏损。

而从协会统计的 2021 年防水行业规上企业收入与利润数据中看到，2021 年中国规模以上防水企业主营业务收入达 1261.59 亿元，同比增长 16.06%，其中东方雨虹占比 25.31%，2021 年中国规模以上防水企业利润总额达 75.64 亿元，较 2020 年增加 了 1.7 亿元，同比增长2.26%。雨虹占比 55.6%。

可见 2021 年随着原材料价格大幅上涨，规上企业收入与利润增速匹配失衡，表明已经有部分企业出现增收不增利或亏损情况。

中小企业面临的困境并非仅此而已，地产企业违约以及建筑工程企业破产频发也从经营质量上对企业提出挑战。上文提到随着疫情以及国内外黑天鹅事件频发，地产开发投资疲弱，东方雨虹具备前瞻视角开拓非房业务，并且积极控制地产风险，终止信用不良地产客户合作。

但行业中，仍有不少企业过去与恒大、华夏幸福以及蓝光等企业有深度合作，并且单一客户体量较大，“恒大事件”如导火索一般暴露地产行业所处的窘境，大量工程材料应收账款无法收回，面临大额减值计提，同时叠加由于成本提升导致的现金流流出，部分企业如山东地区一些企业无力保证持续经营，已经处在停产状态。除此之外我国今年大量的建筑工程企业宣告破产，部分防水企业小 B 业务也受到影响。

地产销售疲软，地产用防水产品价格传导通道部分受阻。

我国目前中小防水公司产品质量良莠不齐，故很难进入政府项目或者绿色建材采购清单。故其多数只能选择为地方地产企业供货，但却因为质量不及上市公司只能压低售价。

在过去原材料价格尚可，且地产销售火热的市场背景下，在行业中有一席之地。但当前我国房屋销售数据疲弱，经过 2021 年 2 月份的 133.4%的增速后，2021 年 3 月份至今房地产销 售额一路下滑，甚至在今年 2 月份跌落到-19.3%，并且负增长情形持续加剧，民营地产开工数据不及过去，且面临资金问题。使得本来靠低价获取市场的中小防水企业面临保价伤利润，提价丢市场的两难境界。价格传导不畅使得中国小企业在行业中的生存环境雪上加霜。

2.2. 防水“新规”如约出台，行业有望逐步扩容

2022 年 10 月 24 日我国住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》（下文简称防水新规或新规），自 2023 年 4 月 1 日起实施。同时废止《地下工程防水技术规范》《屋面工程技术规范》《坡屋面工程技术规范》等十个国家工程建设标准中相关的 55 条（款）强制性条文。此次防水新规的出台，我们认为从定性角度看为行业发展带来了以下方面的变化。

首先，施工标准以及工艺细化要求更加严格。

我们对比了本此新规和之前执行的《地下工程防水技术规范》《屋面工程技术规范》《坡屋面工程技术规范》等多个规范进行对比后，新规中对于平屋面、金属板屋面的Ⅰ级和Ⅱ级防水均增加了一道设防。并且对于外墙防水做了细化要求。并且以及防水设防的覆盖范围大幅增加，如此进行规范后，单场景使用量+应用场景增加双重因素带来防水行业扩容。

第二，首次在国标中引入设计工作年限这一概念，行业格局获得优化。

从源头改善行业竞争格局。新规中对防水设计工作年限做出了相较于之前不低于 5 年质保年限高得多的要求。并且要求在新规执行后的建筑在设计环节就按照新规标准执行。目前非标产品很难满足此标准要求。随着非标产品逐步退出市场，行业格局将会得到优化。

第三、防水施工占建安成本比例较低，新规出台后不会出现大量项目为规避监管提前报批的情况发生。

防水虽然是建筑寿命使用安全有极大影响，但是目前我国建筑中防水支出占比仅有个位数，所以新规后防水施工成本提升对于项目整体成本提升影响较小，预计不会出现大量项目提前报批从而规避监管的现象。因此对防水行业扩容的影响较小。

从定量角度看，我们认为防水新规有望为防水市场创造超过50%的空间提升。

目前已经存在的地下、屋面、室内防水防水产值比例为 7：1：2，我们利用场景比例对市场空间的增量进行了建议测算，在此表格中并未考虑外墙应用场景的增加导致的行业扩容，若考虑此因素，我们认为本此新规带来的市场空间扩容将会超过 50%。

在扩容进度上，我们认为明年是政策起步阶段，行业初步发生变革，正式进入加速扩容阶段可能是在 2024 年开始。

在此之前，为头部企业提升市占率，重新制定游戏规则的关键阶段。

2.3. 面对行业出清，雨虹迎来市占率提升黄金期

注重风险控制，从容应对应收减值影响。早在2018年，公司对地产大客户的风险进行了严格细致的管控，不同客户实行不同的授信政策，根据客户的财务健康情况分为 ABC 三类，财务不健康的客户一般实行现款现货，财务健康的客户信用期会较长，每年公司会重新对客户进行评级，并要求在规定期限还款，否则就会降低评级。

公司对于账龄在一年以上的应收账款不断加强清减工作，对于到期应收款实行“零容忍”。

并成立了专门的风险管控中心评估客户履约能力，通过处理合同风险、应收账款控制管理、债权凭证管理等多种措施完善应收账款管理机制，稳步推进应收账款回款进程，防范应收账款风险。

故在地产暴露风险，大部分建筑建材企业进行专项减值计提的时期，雨虹凭借对于地产客户风险控制，一定程度规避了相关风险。为行业严冬之后的持续经营奠定了良好基础。

新规出台行业扩容，头部企业成为优先受益者

我们认为以东方雨虹为代表的头部企业将会成为新规出台优先受益方有以下原因：

1、防水专业分包方、总包方需承担设计工作时间内出现的的渗漏维修工作。

由于防水产品在施工结束后较难进行当即质量检测，为避免自己所代理使用的产品由于不符合国标或者质量无法达到规定要求而导致渗漏所带来的修缮费用，防水专业分包方以及项目总包方更有意愿选择质量能够得到保证的产品。

2、头部企业建厂时间有据可查，

历史悠久，产品已经得到时间验证，试错成本低。东方雨虹成立于 1995 年，目前已经有 27 年的发展历史，其进行防水施工的项目包括基建以及房建，业务类型众多，项目有据可查。

3、年限提升或会使保证金比例提升或者延长保证金时长

，头部企业现金流管理能力出众。未来市场更加钟意现金流管理能力强，资金实力雄厚的防水企业。

3. 估值压制因素逐步消除，左侧布局时点到来

3.1. 地产至暗时刻或已过，期待后续温和修复

公司作为开工端建材第一梯队企业，行业发展初期阶段与地产销售以及开发投资增量息息相关，开发投资与销售数据作为预警数据对公司估值水平提供指引。

我们认为：

1、目前随着政策利好不断释放，尤其是2022年11月11日提出的俗称“16条“政策对房地产从保交楼到销售再到开工有积极影响。故地产方面提到的预警指标持续大幅下行预期有限，对公司估值压制逐步解除。

2、公司目前多元化业务属性更加将降低对于地产总量依赖度。公司目前地产集采相关业务占比如上文描述不断降低，我国稳增长政策下基建发力，且公司基建市政业务中标率优于其他企业，市政基建+民建集团业务成为公司第二核心。

3、行业出清市占率提升，支撑营收增长。目前防水行业如上文分析已经步入竞争新格局，在地产总量不变的基础上市占率快速提升也成本企业增长新逻辑。

3.2. 原材料步入新稳态，成本压制逐渐减弱。

沥青已经出现拐点，新成本稳态已经逐步建立。目前截止到 2022 年 11 月 18 日，我国华东SBS 改性沥青报价为 5000 元/吨，较 5600 元/吨高位已振荡向下。

在原材 料高企的时期，防水板块由于下游地产客户议价权较差，价格传导并不十分顺畅， 经历一年左右的成本压制后，东方雨虹在 2022 年 Q4 已经逐步完成对于经销商以及 大客户的基于目前成本的新价格体系构建。随着原材料价格下行，产品价格下调可能性不大，公司平稳度过利润低点，步入上升通道。

根据公司过去五年 PE(TTM)水平，在过去三年公司 PE 维持在 30X 上下波动，目前地产预期受到一定程度压制，基于公司 25XPE。

盈利预测

1、防水涂料：

我们预测公司销售端情况依然乐观，三季度下游需求有望回暖以及 C 端布局，增速保持乐观，2022-2024 年营收将逐年增长，增速分别为 10%、20%、25%。

在毛利率方面，前三季度受原材料涨价影响公司毛利率受到影响，预计公司四季度维持三季度现状，预测 2022-2024 年毛利率分为 31%、32%、32%。

2、防水卷材：

我们预测防水卷材 2022-2024 年毛利率为 27%、28%、28%，预测营收将实现稳步增长，2022-2024 营收增速分别为 5%、17%、25%。

3、工程施工：

我们预测工程施工 2022-2024 年毛利率为 25%、26%、26%，预测 2022-2024 营收增速为 2%、10%、10%。

预计公司 2022-2024 年实现营业收入 338/392/479 亿元，同比增长 5.78%/16.10%/22.06%，实现归母净利润 30.03/43.54/56.22 亿元，同比增长-28.58%/44.97%/29.14%。实现 EPS 为 1.19/1.73/2.23 元。

风险提示

原材料价格大幅上涨、房地产开发不及预期。

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