节前，资管行业比较惹人注目的，来自且慢创始人

孟岩

和

且慢

之间的文明“撕逼”（链接）。

且慢

是三方代销机构

盈米

旗下负责

个人

基金代销、基金投顾的子平台，盈米还有另外两个平台，分别是：

蜂鸟

，做

同业

客户基金代销平台（也就是银行、理财子、保险、财务公司、私募这种机构客户在上面买卖基金）；

以及

啓明

，官网上叫做“一站式投顾服务平台”，按官网的解释，应该是帮理财子卖理财、基金公司卖基金、银行卖基金，提供一些

综合咨询类服务

，比如出策略、做品宣、做账户管理等等。这个业务模式听起来比较理想主义，估计还比较难产生稳定的营收现金流，但是如果真做的好，还是蛮有意思的，毕竟资管行业未来一定是

营销驱动

的，而很多机构处于有

销售

（Sales），没有

营销

（Marketing）的阶段，甚至像理财子，连外拓的Sales都严重不足。

当然，我们对撕逼毫无兴趣，都是商业行为，只要合法合规就行，只不过这事，需要提醒各家机构，要把握一下

自媒体账户

的运营权限问题，这事儿其实就是微博运营小编，嘴上没个门引发的。

表舅比较有兴趣的，是

「孟岩」

提到的一段话：

“我是一个对

原则

有极致要求的人。”

“硬币的另一面是，我对自己坚持的原则并不妥协。”

“我认为盈米的三块业务（蜂鸟、啟明和且慢）也许各有价值，但长期混在一起会有

很大的问题

。”

“一方面是各自团队的激励；其二是

2B 业务和 2C 业务

（特别是且慢这样的品牌）的

文化很不一样

；更重要的是，机构业务和个人业务特别是投顾业务放在一起，无法保证「站在用户一边」。”

主要是这句，

“2B 业务和 2C 业务的文化很不一样”

。

如果你仔细看下盈米的

官网

，会发现，点击且慢后跳转到了

单独的域名

，而点击其他两块业务都继续留在盈米的主域名。

基金代销里，

2B（同业代销）

，和

2C（个人代销）

，有什么

文化不同？

我觉得本质上就是一句话：

对2C（个人代销）而言，有时候

慢就是快

，讲究长期主义、客户粘性；

对2B（同业代销）而言，就是

时间不等人

，竞争残酷，必须尽快攻城略地、抢占份额，甭管用什么办法。

由此，我们谈谈一季度末，中基协公布的

代销机构公募基金保有的排名

。

首先，插播个事，

农行

，根据中基协的数据，去年三季度末到四季度末，股混基金保有

掉了725亿

（从1806到1081亿），然后一季度又

增长了687亿

（从1081亿到1768亿），这显然就是机构，

把数报错了

，这种事其实不少见，比如你看很多券商每个季度的保有、排名上蹿下跳的，就是ETF有时候算进去、有时候又不算进去造成的（有些可能是故意的，三季度不报，年底报，看起来四季度就有巨额的环比、同比增幅，

写年终总结的时候好看

）。有人分析是有机构资金在农行卖出债基、买入股基，属于只看数字、不看逻辑，并且，农行，没有同业代销平台。

言归正传。

这回一季度的基金保有数据，最值得关注的，我觉得是一个

趋势

：

各家

主做同业

代销的三方代销平台（

汇成、基煜、盈米

），增速继续放缓，甚至继续

负增长

，下图。

其中，业务比较单一，基本只有同业代销的

基煜

，非货和股混都是负增长；个人代销占比比较大的

盈米

，还有小幅正增长；有

保险

资金作为自留地的

汇成

，因为一季度保险保费巨幅增加，投资扩张，也有小幅正增长。

而去年四季度，相较于去年三季度，汇成、基煜、盈米，三家非货的环比增速，分别是：

-34%、-39%、-6%

。

与之前

动辄百分之几十的增速

相比，如果说去年四季度，还有债市巨幅调整的因素影响，那么一季度的增速，反映的则是三方平台的同业代销，普遍遭遇

瓶颈期

的问题。

这个现象，可以拆解为

三个问题

，依次讨论一下。

1、为什么会有同业代销平台的需求？

核心还是机构业务是一个

买方主导

的市场，公募直销自身

无法实现闭环

，引发价值在产业链上的

二次分配

。

26万亿

公募基金的总蛋糕中，机构资金在

12.2万亿

左右，其中合计

10万亿

的货基+债基，基本都是15年银行委外潮之后带来的，对这部分资金而言，公募的吸引力大头在于

税收

，投研能力非主导；

剩下有

1万亿

的股票型基金，基本都是指数产品，彼此之间

没有差异

；

还有

1万亿

的混合型基金，随着近年来产品、基金经理数量的

指数级增长

，你很难找到一个不可替代的产品、或不可替代风格的基金经理了。

以上想说明的是，机构投资者投资公募基金，没有

「非要买谁」

的说法（

除了资金宽松的时候，很多货币基金可以对不跨季不跨月的傲娇一下

），所以

主导权、议价能力

完全在买方。

对于买方而言，我现在买1亿的基金，通过

直销买

，我能和基金公司要的资源回报可能是

有限且单一的

；但如果我通过

同业代销平台买

，不仅可以找基金公司继续要资源，还能找同业代销

平台或其股东方要资源

。

那么，原来通过直销业务，可以获得100%管理费的基金公司，就不得不把这100%的价值，按比如70%、30%的比例，完成

二次分配

。

有不少基金公司，到目前为止，还比较

抗拒接入

同业代销平台。

但作为基金公司，应该

站在买方的角度

考虑一下，我凭什么要在直销平台上耗着？

最终行业可能无法阻挡这一

「趋势」

：当投资者发现，通过代销平台买A基金公司的产品，虽然A只拿了70%的管理费，但是愿意交换的资源，和通过直销平台买B基金公司的产品，是一样的时候，资金就会持续向前者倾斜，然后坚守直销平台的B基金公司，最后

只能就范

，和行业拉平，除非你说你的货基、债基、股基收益永远比别人高。

另外，比较多人吐槽的是：

公募基金

直销柜台

，10多年里基本没有流程创新和简化，像理财子这样资管新规后，要求产品独立建账、独立开户的，不得不为开基金直销户，单独

成立一个团队

，专门做开户等工作，然后就被代销平台用

一站式开户

等完成了降维打击。

2、蛋糕持续在扩大，为什么三方平台获得的比例越来越小？

核心是买方选择代销平台过程中，越来越追求资源

对价的对等性

。

只要税收政策不调整，机构的各类公募投资需求肯定还会持续扩大，通过同业代销平台参与的份额也会持续提升。

但对于三方平台而言，份额和规模，都面临着

很大挑战

。

核心是其他机构的进场，包括

银行的三方平台

、

蚂蚁和天天

这种强势的电商平台。

看哪些银行在做同业基金代销平台，只要看非货公募和股混的

剪刀差

就行，轧差之后就是

债券型公募

的规模，这块个人客户参与的很少，主要就是机构在买，目前规模比较大的包括

兴业

（1271亿）、

招行

（1372亿）、

平安

（781亿）、

宁波（

576亿）。

第一点讲到，买方选择同业代销平台，越来越看中的是资源对价，其实最终看

谁给的资源更多

。

以

「理财子」

为例。

传统的

三方平台

，利用

一双腿

（销售跑）、

一张嘴

（帮机构客户约基金经理的集中调研）、

一个屏

（帮机构客户做投资组合的投后跟踪分析），营销理财子的投资经理们。

但对

银行

的同业代销平台而言，只需要一个条件：我们行

卖了贵司理财

以后，你们理财子买基金，尽量都

从我的同业平台走

（和保险资管谈，也可以用这招）。

你说作为现在

缺规模、缺销量

的理财子，会选谁？一双腿、一张嘴、一个屏，都没有不可替代性，而

销售渠道

和

销售意愿

才是最珍贵的。

对于蚂蚁、天天也是一样的，未来理财子

重新上线电商

平台后，你说理财子会优先把资源往谁地方倾斜？对基金公司而言也一样，蚂蚁、天天一定会要求基金公司自己的

FOF、专户

等组合，通过自己的平台申购，

实现闭环

。

对

「银行自营」

而言，更是如此，相比银行互相之间的

存款、存单、一级承分销

等资源互换，传统三方平台基本没法抗衡。

所以，对

传统的三方平台

而言，国内资管行业

销售主导的生态环境

，以

及自身资源禀赋的劣势

，让这块的商业模式会变得越来越难。

3、未来会怎样？

让个人的归个人，同业的归同业；头部的归头部，尾部的归尾部。

从未来看，

2B

的业务其实最终拼的还是

资源

，如果银行同业平台和蚂蚁天天这种大头部

想做、好好做（人力、系统、内部资源整合）

，其实其他机构基本就没什么机会了。

真正的机会，一是

C端的客群

，比如盈米在做的且慢平台这类主打基金投顾的，二是私募这种

长尾的

、主流机构不覆盖的B端客户。

另外，越往后看，可能每个季度的

基金保有数据

，对每家银行、券商的

财富管理能力判断的准确性会越低。

对银行而言，同业代销这块的量叠加之后，很多银行的数据其实就

已经失真

了（现阶段只是债基，后面相信股混的量也会越来越大）；

对券商而言，

ETF

在总基金保有的占比越来越大，其实很多是体现着

券商机构部、做市部门

前期的工作。

多说一句，今天

银行股大涨

，“连”民生竟然都涨停了，一方面可能是预期存款利率下调后，

净息差

收入能好转；另一方面，一季报银行的

手续费收入

（卖基金、卖理财、卖保险的收入）实在太差了，有几家股份行同比-40%，有一家头部城商行直接腰斩，是不是该触底反弹了？

明天首发新基中，包括招商的陆文凯，和广发的张雪，都属于前期业绩口碑比较炸的，可以关注下，4月下旬销量回暖后，5月基金销量是不是会继续好转，如果还是不温不火的，那银行的手续费收入可能还得继续同比负增长。

全文完。

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